入門編～DeFiの中心プレーヤー、分散型交換所（DEX）を知る～

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1 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. / Strictly Confidential DeFi Meetup Vol.2 ～分散型交換所（DEX）をゼロから正しく理解する～主催：Next Finance Tech 日付：2024年2月29日(木) 18時30分開始開催場所：GMOインターネットグループグループ第1本社住所：東京都渋谷区桜丘町26-1 セルリアンタワー11階徳力創一朗土田真也増田俊介

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2 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. / Strictly Confidential 本日のアジェンダ ■第１部（18:30-19:50） 1. オープニングスピーチ（株式会社Next Finance Tech：CEO 徳力創一朗） 2. DEX入門講座（株式会社Next Finance Tech：CEO 徳力創一朗） 3. DEX応用講座 ~dydxとUniswapの比較を通して考えるDEX~ （株式会社Next Finance Tech：柳内健人） 4. DeFiポートフォリオ管理と損益計算の効率化最前線（株式会社Pafin 取締役共同創業者：増田俊介） 5. Next Finance Tech社の取り組み（株式会社Next Finance Tech：CEO 徳力創一朗） ■第2部（20:00-21:30） 1. 懇親会 -----05 min -----30 min -----20 min -----20 min -----05 min

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7 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. / Strictly Confidential セミナー講師の紹介氏名 Co-Founder CEO 徳力創一朗略歴 • 京都大学大学院経営学修士課程を修了後、新卒でゴールドマン・サックスに入社。国内機関投資家に対する伝統資産、オルタナティブ資産等の運用戦略の提案に従事。 • 当社では、主に事業開発、営業、財務等を担当。 • 自由民主党デジタル社会推進本部のリバースメンターとして、Web3関連のアドバイス・政策提言を行う。

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11 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. / Strictly Confidential 分散型金融（DeFi）とは ※概念図資金提供 LP：資金を提供バリデータ：取引を記録ユーザー：交換したい人ユーザー：借りたい人非中央集権的な運営者一般的なユーザー提供報酬取引記録記録報酬担保借入通貨A 通貨B DApps-暗号資産の銀行・交換所（無人、自動、グローバル）ブロック・チェーン “世界共通で活用できる金融プラットフォーム” ステーキング、マイニング流動性供給

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12 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. / Strictly Confidential そもそも交換所とは • 販売所形式 • 板取引形式 • 板取引方式 • 流動性の問題 • 大きなスプレッド設立 2014年-現在在庫用意・価格決定 2017年-2018年(現在) 2020年-現在 CEX（中央集権型交換所）初期DEX（分散型交換所） AMMを用いたDEX • 流動性プール • AMMモデル暗号資産の価格を伝え(Price Discovery)、交換に応じるための流動性(Liquidity)を提供

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13 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. / Strictly Confidential 顧客への提供機能は同じであるが、その裏側の仕組みは大きく異なる DEXとCEXの比較 DEX CEX 取引の仕組流動性プール板取引法定通貨との交換不可能可能取扱銘柄無数（Poolは誰でも作ることができる）上場審査がある UI/UX 上級者向けのものが多い初心者でも親しみのあるデザイン運営主体分散化されている中央主権的セキュリティユーザーがリスクを管理交換所がリスクを管理規制規制の枠外で運営されることが多い各国の当局の規制を順守する必要がある

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14 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. / Strictly Confidential 流動性プールのAMMモデルにより“流動性“と“価格発見“を提供 DEXの仕組み • 流動性供給者（Liquidity Provider/LP）が、自身の暗号資産を流動性プールに貸し出す • 暗号資産の取引を行うユーザー（Trader）は、ΔX A に対する流動性プールのAMMモデルで規定される ΔX B を受け取るユーザー暗号資産Aと暗号資産Bを “即座に”で交換したいユーザー (Trader) DEX流動性プール A：X A 枚 B：X B 枚流動性供給者 (Liquidity Provider／LP) AとBを貸出 Bを購入 Aを売却 +取引手数料 AMMモデル: f(X A , X B ) 報酬

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16 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. / Strictly Confidential トレーダーのスワップ手数料が収益の源泉となる DEXのビジネスモデル（Uniswap v3の例） ※ETH、USDC、WETH、USDT、DAI、WBTC、agEUR、GUSD、LUSD、EUROC、XSGDのみ対象。また、ステーブルコイン同士とETH/WETHのスワップは対象外簡易ビジネスモデル収益構造収入コストスワップ手数料流動性供給報酬トークンインセンティブ • トレーダーが行うスワップ取引ごとに徴収される手数料 • Uniswap Labsへのインターフェイス手数料※(スワップ取引額の0.15%)も含む • 通貨ペアを預け入れてくれた事に対して、流動性供給者へ報酬を支払う • 通貨ペアの流動性やボラティリティに併せて、流動性供給者が手数料を選択可能（0.01%、0.05%、0.3%、1%） • 流動性供給の報酬として配布されるUNI トークンスワップ手数料 Uniswap トレーダー流動性供給者（LP）流動性供給報酬 (取引額×0.01%~1%) トークンインセンティブ

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19 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. / Strictly Confidential AMMとは、あらかじめ定められた数式に基づいて、資産の価格が決定する仕組み AMM（Auto Market Maker）とは（※概念図） AMMを使ったDEX（概念図） 5 4 AMMを使ったDEX（解説）流動性プール：DEXが任意の通貨ペアの流動性（任意の通貨量）を貯める資金プール。図では、ビットコインとイーサを貯めるプールを想定 1 トレーダー：通貨のトレードを合理的な価格で執行したい存在。図では、イーサをビットコインに交換したいトレーダーを想定 2 流動性供給者：AMMがトレーダーの注文に対してプライスを返すための原資を提供する存在。図では、ビットコインとイーサを提供する流動性供給者を想定 3 流動性の拠出：流動性供給者から流動性プールに実際に通貨を拠出するステップ。図では、流動性供給者がイーサとビットコインを拠出したと想定 4 トレードの執行：流動性プールにある通貨量を元にAMMが計算したプライス（レート）で通貨が交換される。図では、イーサ建てのビットコイン価格をAMM がアルゴリズムに沿って計算したことを想定 5 経済主体行動トレーダー流動性供給者（LP）流動性プール 1 2 3 AMMによる価格決定

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20 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. / Strictly Confidential AMMでは数式に基づいて常に価格が自動的に決定 AMMにおける価格決定の具体例 Source：CoinPost、トレードにおける手数料等は無視するものとする Uniswap v2における価格決定曲線 X （ETHの総数） Y （USDCの総数）価格決定式 X*Y=K （Xトークンの枚数）×（Yトークンの枚数）＝定数価格はX/YでY建ての通貨価格となる Uniswap v2における価格決定の例 ➢ XトークンをETHとし、10枚分を流動性供給する ➢ YトークンをUSDCとし、10,000枚分を流動性供給する ➢ このとき定数Kは100,000となる（上記の供給によるプール作成時に定まる） ➢ このプールでの1ETHの初期価格は10,000USDC÷10ETH=1,000USDC 前提 ➢ 定数Kは100,000のまま（この数値は不変） ➢ XトークンのETHが100枚となった ➢ YトークンのUSDCは、1,000枚（100,000÷100）となる ➢ このプールでの1ETHの価格は1,000USDC÷100ETH=10USDC 結果 ETHのレートが良く、多くの人がETHをUSDCに交換プール内のETHが増加、USDCが減少（ETHの在庫が増加）価格決定はAMMの数式次第

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21 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. / Strictly Confidential トレーダーのスワップ手数料が収益の源泉となる（再掲）DEXのビジネスモデル（Uniswap v3の例） ※ETH、USDC、WETH、USDT、DAI、WBTC、agEUR、GUSD、LUSD、EUROC、XSGDのみ対象。また、ステーブルコイン同士とETH/WETHのスワップは対象外簡易ビジネスモデル収益構造収入コストスワップ手数料流動性供給報酬トークンインセンティブ • トレーダーが行うスワップ取引ごとに徴収される手数料 • Uniswap Labsへのインターフェイス手数料※(スワップ取引額の0.15%)も含む • 通貨ペアを預け入れてくれた事に対して、流動性供給者へ報酬を支払う • 通貨ペアの流動性やボラティリティに併せて、流動性供給者が手数料を選択可能（0.01%、0.05%、0.3%、1%） • 流動性供給の報酬として配布されるUNI トークンスワップ手数料 Uniswap トレーダー流動性供給者（LP）流動性供給報酬 (取引額×0.01%~1%) トークンインセンティブ

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24 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. / Strictly Confidential 流動性供給をしたプールのトークン価格が変動することで、被る損失 Impermanent Loss（変動損失）とは Source：Kyoronut きょろなっつ様ブログより画像引用、社内資料より（例）Uniswap v2におけるImpermanent Lossの軌跡現在の価格/流動性供給開始時の価格現在価格上昇現在価格下落 Uniswap v2 Impermanent Loss = 𝟐 ∗ 𝒔𝒒𝒓𝒕 𝒑𝒓𝒊𝒄𝒆𝒓𝒂𝒕𝒊𝒐 𝟏+𝒑𝒓𝒊𝒄𝒆𝒓𝒂𝒕𝒊𝒐 − 𝟏 Impermanent Loss（IL）のメカニズム LPがAMMにETHとUSDCを拠出トレーダーが利益確定でUSDCを買い、ETHを売りたい AMMがUSDCを売り、ETHを買うプールのETH価格が USDCに対して上昇 ➢ IL = AMMに拠出したポートフォリオの価値 – AMMに拠出していなかった際のポートフォリオの価値 ➢ ILはLPがナンピン、もしくは高値掴みさせられていることによって生じる ➢ しかし、プールがもともと保有していたトークン量に戻ればILは生じない 1 2 3 4

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25 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. / Strictly Confidential Impermanent LossによってLPのポートフォリオの価値がHODLしていた場合に負ける Uniswap v2におけるImpermanent Lossの具体例 Source：CoinPostより弊社作成 Uniswap v2における具体例（出来事） Uniswap v2における具体例（USDC建ての計算） AさんがUniswap v2のETH-USDCプールに1ETHと100USDCを拠出 Aさんの拠出後プール全体では10ETHと1,000USDC（ K=10,000 ）このときAさんはプール全体の10%の拠出分を保有また、CEX（市場価格）でも、1ETH=100USDCと仮定 1 2 CEX（市場価格）で1ETH=400USDCに上昇 CEX-DEXアービトラージャーがCEX価格まで当該プールでトレード Aさんの拠出ポートフォリオの価値：200USDC（1ETH+100USDC） ETH部分：10ETH×10%×100USDC/ETH=100USDC USDC部分：1,000USDC×10%=100USDC 1 3 AさんがUniswap v2から10%にあたる資産を引き上げる 4 AさんはLPしていないほうが拠出ポートフォリオの価値は高かった… 2 DEX価格がCEXと同様に1ETH=400USDCにまで上昇プール内でETHが減少、USDCが増加 3 Aさんの拠出ポートフォリオの価値：400USDC Kは定数、1ETH=400USDCのとき、プールはETH5枚、USDC2,000枚 AさんのETH部分：5ETH×10%×400USDC/ETH=200USDC AさんのUSDC部分：2,000USDC×10%=200USDC 4 Aさんが拠出していない場合のポートフォリオの価値：500USDC ETH部分：1ETH×400USDC/ETH=400USDC USDC部分：100USDC=100USDC

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29 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. / Strictly Confidential Tricrypto2プール（WBTC、WETH、USDT）ではILにより大きな損失流動性供給者の実態 -1.60% -1.10% -0.60% -0.10% 0.40% 0.90% 1.40% 2022年12月 2022年12月 2022年12月 2023年1月 2023年1月 2023年2月 2023年3月 Curve: tricrypto2 (2023/12-2023-02) UI表示利回り(日利/USD建て) 実質利回り(日利/USD建て)

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30 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. / Strictly Confidential 流動性供給者はDEXにとって必要不可欠にもかかわらず損失を被っている DEXの課題：ILとLVR • 流動性供給者は、逆選択を迫られており、収益が切迫する • 損失を表す指標：Impermanent loss（IL）やLoss versus Rebalancing（LVR） DeFi市場におけるDEXの流動性不足は、取引コストの増加及びプラットフォームの魅力低下を引き起こし、市場効率性に悪影響を及ぼす。従って、流動性の拡大は非常に重要であり、この目的を達成するためには、Liquidity Provider（LP）のリターンメカニズムの深い理解と明確な定式化が今後求められるユーザー (Trader) DEX流動性プール A： X A + 𝑎 B： X B - 𝑏 流動性供給者 (Liquidity Provider／LP) AとBを貸出 Bを 𝑏 購入 Aを 𝑎 売却手数料 AMMモデル: f(X A , X B ) 手数料

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31 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. / Strictly Confidential 香港科技大学との研究内容課題現在の取り組み • 流動性供給者の収益構造の解明 • AMMをモデル化し、流動性供給者の最適戦略を導出する • 流動性供給者が自身のリスクやトレードオフを把握した上で、戦略的に流動性供給に参加する環境を整備する DEXを運営する観点では価格発見機能および流動性(暗号資産在庫)確保が要点 ×

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33 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. / Strictly Confidential DEXを活用したCBDCの金融取引事例（PJ Mariana） ※出所：https://coinpost.jp/?p=403863;https://chainenabled.substack.com/p/deconstructing-jp-morgans-institutional;https://www.bis.org/publ/othp_mariana.pdf CurveのAMMの仕組みを用いて各国の中央銀行がCBDC取引の実験を実施 DEXのAMMをCBDCテストに活用 (PJ Mariana) • BIS(国際決済銀行)が、フランス銀行、シンガポール通貨庁、スイス国立銀行と共同で、トークン化されたホールセール中央銀行デジタル通貨(wCBDC)を活用した外国為替市場 (FX) で取引を検証中。 • 為替取引の仕組みにおいて、Curve Financeの自動マーケットメイカー(AMM)技術を採用して、FX取引と決済の効率性、安全性、透明性についてテストを実施中。一方で、残された課題は多い • セキュリティ・リスク • 24時間365日稼働し続ける • 事前取引 VS 事後取引 • 取引のプライバシー • LPトークン（債権トークン）の取り扱い技術的には複数国CBDCのプールを作り、為替取引をすることは可能

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34 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. / Strictly Confidential Gumi社が提供するブロックチェーンゲーム内トークンがDEXにて流通 DEXを活用した国内ゲームトークンの流通 • キル姫たちの育成を極め、ステータスやスキルを吟味することで唯一無二のキル姫を育て上げることができる • ブロックチェーンゲーム特有の体験として、育成したキル姫をNFT化してのゲーム外への持ち出しや、 GameFi要素を通した暗号資産の獲得が可能 • ガバナンストークンである「Oshi」、ユーティリティトークンである「Hime」を活用ゲームの概要（リリース前の事前登録段階）

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35 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. / Strictly Confidential DEXを活用したゲームトークンの流通（HIMEトークン）発行上限 1,000,000,000 現在発行（2024/2/5時点） 8,663,481 ◆ 流動性供給履歴（Uniswap v3の0.30%Fee Tier） ◆ 売買履歴運営側が初回セットアップに$182,070の流動性を供給売買はできるようになっているが、数百ドルの売買で価格が10%近く変動（スリッページが発生）していることがわかる。流動性としてはまだ十分ではない

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36 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. / Strictly Confidential DEXを活用したゲームトークンの流通（OSHIトークン）発行上限 1,000,000,000 現在発行（2024/2/5時点） 1,000,000,000 ◆ 流動性供給履歴（USDT/OSHI） ◆ 流動性供給履歴（MATIC/OSHI） ◆ 現時点 • Uniswap流動性：$0.1691（ほぼなし） • Uniswap出来高：$0 - ※1：2023/10/10、海外交換所Gate.ioに上場 - ※2：2023/11/24、残りの約91%を新規発行し、運営ウォレットに移動

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37 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. / Strictly Confidential まとめ – DEXが解決できていない課題スマートコントラクトリスク UI/UXの向上 DeFiプロトコルのスマートコントラクトの脆弱性やバグをついたハッキングによる資産流出リスク。例：2023年に約2,000億円のハッキング伝統的金融にはない新しい概念やツールを一般のユーザーが使いこなすのは難しい。誰でも簡単に使える操作性に富んだUIが必要例：UniswapやMetamaskのモバイルアプリ不公正取引の防止法・規制の整備マネーロンダリングや不正送金、テロ資金調達などの違法行為の防止を、分散的な交換所において、どのように実現するか例：米財務省によるTornado Cashの規制伝統的金融において金融商品取引法で禁止されている不公正な取引を、分散型の構造の上でどのように防ぐか例：価格操作、偽装取引、フロントランニング