株式会社Next Finance Tech 日本暗号資産ビジネス協会 会員 日本ブロックチェーン協会 会員 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. 分散化されたステーブルコインを目指すGHO

Agenda 2 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. 1. GHOとは 1. ステーブルコイン類型 2. GHO概要 3. GHOの仕組み 2. GHOのオンチェーン分析 1. GHO/USDレート推移 2. GHOの発行量 3. GHOのユースケース 3. 考察 1. GHOデペッグの原因 2. Aave Governanceの対応

3 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. / Strictly Confidential 暗号資産担保型ステーブルコインのGHO 1-1. ステーブルコインの類型 分類 例 安心感 法定通貨担保型 ステーブルコイン USDC USDT JPYC 髙 暗号資産担保型 ステーブルコイン GHO crvUSD 中 アルゴリズム型 ステーブルコイン UST 低

4 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. / Strictly Confidential Aaveがローンチした米ドルに連動する暗号資産担保型ステーブルコイン 1-2. GHO概要 出所：https://twitter.com/dabit3/status/1680518692029755392 GHO概要 Aave概要 創業者 創業年 2017年 Stani Kulechov PJ概要 レンディングプラットフォーム (暗号資産の銀行のようなもの) 特徴 • ユーザーは暗号資産を担保に暗号 資産を貸し借りできる (例えばETH を担保にUSDCを借りることができる) • Aaveは$6Bの規模で最大手。期間 や金額の制限なく、自由に貸し借り ができるレンディングプラットフォームは 利便性が高く、多くのDeFiユーザーが 利用中 • DAOであるAave Governanceに よって運営されている リリース年 2023年7月 PJ概要 米ドルに連動する暗号資産担保型 ステーブルコイン 特徴 • 分散化され、超過担保であり、拡張 可能性を持つステーブルコインを目指 して開発された • GHOは、Aaveの一機能として利用 可能であり、ユーザーはAave V3で ETHなどの暗号通貨を担保として差 し出すことで、担保の価値に応じた GHOを発行する（借りる）ことがで きる

5 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. / Strictly Confidential 借入金利を調整することでGHO価格を安定させている 1-3. GHOの仕組み（ペッグの仕組み） GHO価格を安定させるため、 Aave Governanceが定期的に借入金利を投票で決定し調整している 上乖離している時（例：GHO=1.05USD） 下乖離している時（例：GHO=0.95USD） GHOを借り入れしやすい 借入金利上昇 GHOを借り入れしにくい GHOの価格上昇 GHO=1USD デペッグ(下乖離) 借入金利低下 GHOの価格下落 GHO=1USD デペッグ(上乖離) GHO価格 のペッグの 仕組み 借入金利 調整による GHO価格 の調整 イメージ

Agenda 6 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. 1. GHOとは 1. ステーブルコイン類型 2. GHO概要 3. GHOの仕組み 2. GHOのオンチェーン分析 1. GHO/USDレート推移 2. GHOの発行量 3. GHOのユースケース 3. 考察 1. GHOデペッグの原因 2. Aave Governanceの対応

7 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. / Strictly Confidential GHOはリリース後から1ドル以下で取引され続けている 2-1. GHO/USDレート推移 出所： https://dune.com/queries/3331151/5580575 GHOはリリース後から現在まで1～4%程度1ドルから下乖離している。 ★は借入金利を調整(上昇)したタイミングで、借入金利調整がペグの回復に寄与しているように見受けられる。 0.92 0.93 0.94 0.95 0.96 0.97 0.98 0.99 1 1.01 2023-07-15… 2023-07-20… 2023-07-25… 2023-07-30… 2023-08-04… 2023-08-09… 2023-08-14… 2023-08-19… 2023-08-24… 2023-08-29… 2023-09-03… 2023-09-08… 2023-09-13… 2023-09-18… 2023-09-23… 2023-09-28… 2023-10-03… 2023-10-08… 2023-10-13… 2023-10-18… 2023-10-23… 2023-10-28… 2023-11-02… 2023-11-07… 2023-11-12… 2023-11-17… 2023-11-22… 2023-11-27… 2023-12-02… 2023-12-07… 2023-12-12… 2023-12-17… 2023-12-22… 2023-12-27… 2024-01-01… 2024-01-06… GHO peg USDC +1% +0.5% +1.72% +0.5% +1% ＜GHO/USDレート推移＞

8 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. / Strictly Confidential GHOの発行量は順調に増加し、発行量上限に到達 2-2. GHOの発行量 出所：https://dune.com/queries/2739013/4559310 GHOの発行量はリリース後から安定して増加している。 現在はGHOが発行量の上限に達しているため、新規の発行がしにくくなっている。 0 5,000,000 10,000,000 15,000,000 20,000,000 25,000,000 30,000,000 35,000,000 40,000,000 2023-07-15… 2023-07-18… 2023-07-23… 2023-07-29… 2023-08-02… 2023-08-06… 2023-08-09… 2023-08-14… 2023-08-17… 2023-08-22… 2023-09-02… 2023-09-07… 2023-09-11… 2023-09-16… 2023-09-21… 2023-09-26… 2023-10-02… 2023-10-07… 2023-10-13… 2023-10-18… 2023-10-22… 2023-10-26… 2023-10-30… 2023-11-04… 2023-11-07… 2023-11-11… 2023-11-16… 2023-11-20… 2023-11-25… 2023-12-01… 2023-12-11… 2023-12-21… 2023-12-31… 単位：枚 発行量上限 ＜GHO発行量推移＞

9 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. / Strictly Confidential GHOは主にDEXへの流動性提供に使われている 2-3. GHOのユースケース 出所： https://dune.com/queries/3331178/5580625 DEXへの 流動性供給 Whale Aave_v2: AaveEcosystem Reserve other Whale Bridge CEX Treasury DEX Lending Custody Others ＜GHO ユースケース＞ ＜USDCユースケース＞

Agenda 10 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. 1. GHOとは 1. ステーブルコイン類型 2. GHO概要 3. GHOの仕組み 2. GHOのオンチェーン分析 1. GHO/USDレート推移 2. GHOの発行量 3. GHOのユースケース 3. 考察 1. GHOデペッグの原因 2. Aave Governanceの対応

11 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. / Strictly Confidential 他ステーブルコインと比較して借入金利が低く、資産運用の一環で売却が続きデペッグしている 3-1. デペッグの原因①：借入金利の低さ 出所： https://aavescan.com/ • 強気相場や、ドル金利の上昇などによってステーブルコインの金利が上昇し、相対的にGHOの借入金利が低い状況。 • 他ステーブルコインと比べて借入金利が低いと、借入金利の低いGHOを借りて、より借入金利の高いUSDCに交換し、 USDCを貸し出すことで利回りの鞘を取ることができて、その過程で、GHOが売却され価格が下落する。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1.696E+12 1.698E+12 1.7E+12 1.702E+12 1.704E+12 1.706E+12 USDC USDT GHO DAI 2 区間移動平均 (USDC) 2 区間移動平均 (USDT) 2 区間移動平均 (DAI) ＜Aave v3での各種ステーブルコインの借入金利＞

12 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. / Strictly Confidential ユースケースが不足しており、別の便利なステーブルコインに交換されデペッグしている 3-1. デペッグの原因②：ユースケースの不足 出所： https://defillama.com/yields/pool/ace50586-b186-49e7-8ac2-37e5cb5b47ef • GHOはDeFi上の様々なプロトコルで利用されることを目指しているが、現状、上図の通り、確立されたユースケースがな い。一方で、USDCはBridge, CEX, Lending, NFTなど様々なことに利用されている。 • その上、GHO運用時の利回りは低く、デペッグが続いており、ペッグが回復するという期待も薄いため、数少ないユース ケースも消去法で選ばれているような状況である。 ＜再掲：GHO ユースケース＞ ＜再掲：USDC ユースケース＞

13 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. / Strictly Confidential GHOは事業としての収益性が高く、デペッグを改善せずとも美味しいビジネスになっている (参考) Aave Governanceはデペッグを見過ごしているのだろうか 出所： https://aave.tokenlogic.com.au/gho-revenue • GHOの収益はAave全体の30%前後であり、GHOの規模がAaveの規模に対して1％未満である点を加味すると、非常 に収益性が高い。 • USDC／USDTと比べて、担保資産管理や発行償還等の業務にコストを割かれず、ソフトウェアの管理コストのみだからで ある。また、USDCなどは、担保資産を短期国債で運用した利回り（約4%）を収益源としているが、GHOは借入金利 10%でも需要のあるDeFiとなっていて、その借入金利がすべて収益源となるのである。 ＜Aave 収益内訳＞ GHO Other Asset

14 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. / Strictly Confidential Aave DAOにて提案されているGHOデペッグの対応施策 3-2. Aave Governanceの対応策 出所： https://snapshot.org/#/aave.eth GHO保有者へのインセンティブ提供 GHOのPegメカニズムの改善 （GHO Stability Moduleの実装） GHOの買い圧の創出 長期的な効果創出 短期的な効果創出 1 2 3

15 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. / Strictly Confidential DEXへの流動性供給やステーキングする際に、インセンティブを提供する 3-2. 対応策①：GHO保有者へのインセンティブ 出所： https://snapshot.org/#/aave.eth • GHOの安全性、価格の安定のために、GHOの 流動性が重要である • GHOのDEXの流動性供給者にGHOを配布する ことで、売り圧になりにくい GHOをDEXに流動性供給する際のインセンティブ提供 GHOをAaveにステークする際のインセンティブ提供 Aave V3という実績のあるプロダクトと組み合わせて、GHOを普及させることを狙っているように見受けられる ただ、中でお金を回すことはGHOの成長への解決策にはなっていないのではないか？ • GHOをステークすることに、清算プロトコル手数料を 得る機会を得る • GHOをステークすることによる、他のアセットの借入 金利割引

16 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. / Strictly Confidential ペグ状況に関わらずに一定レート+売買手数料で交換可能にする 3-2. 対応策②：GHO Stability Moduleの実装 出所： https://snapshot.org/#/aave.eth/proposal/0xff6853c25774ad63a7ce2a92f0a4393112dad2941cf93e392ed8a10d7eac6664 GHO Stability Moduleによって、ユーザー目線ではGHOのペグ状況に関わらず、 安心してGHOを保有する事が可能になる。 GHOのペグ状況に関わらず、 一定レート+売買手数料で 交換を受け付ける。 ユーザー GHO GHO Stability Module + GHO GHO GHOがデペッグした場合(下 乖離)は、GHO Stability Moduleによって、市場価格 より高く売却可能 GHOがデペッグした場合(上 乖離)は、GHO Stability Moduleによって、市場価格 より安く購入可能 GHO Stability Moduleイメージ

17 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. / Strictly Confidential 準備基金や各種支払いをGHOに変更し一時的なGHOの買い圧を創出する 3-2. 対応策③：GHOの買い圧の創出 出所： https://snapshot.org/#/aave.eth/proposal/0xff6853c25774ad63a7ce2a92f0a4393112dad2941cf93e392ed8a10d7eac6664 • Aaveの持つUSDCやETHなどの準備基金をGHOに変換し、今後のバグ報 奨金などの支払いに利用する提案。 • Aave GovernanceがGHOを購入することで、買い圧は発生するが、結局そ の後受け取った人がGHOを保持し続ける理由は弱いため、売り圧になる のでは？

18 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. / Strictly Confidential まとめ • GHOは、Aave（分散型レンディングプラットフォーム）が提供する暗号資産担保型ステーブルコイン。 • ステーブルコインは価格が安定していることが大切だが、金利の調整だけでは１ドルという価格を維持できず、他の方法 も組み合わせてペグを維持しようと試みている。 • ステーブルコインが拡大するには価格が安定するメカニズムのほかに、ユースケースも大切であり、Aaveは自ら積極的に GHOを利用したり、GHO保有者にインセンティブを与えるなどして普及を試みている。この辺りは、日本円ステーブルコイン 事業社にとっても参考になるかもしれない。 • 現状のUSDCやUSDTで寡占というような状況は健全ではないので、暗号資産担保型ステーブルコインを含めた、様々な ステーブルコインが利用されるために、良い仕組みづくりが大切。アルゴリズムかもしれないし、DAOによって変化に合わせ た対応を取っていくことかもしれない。

19 Copyright Next Finance Tech Co. All rights reserved. / Strictly Confidential 本レポートについて 1. 本レポートは、情報提供の目的のみに作られており、投資を助言または推奨するものではございません。 2. 本レポートに掲載されている情報や見解は、公開情報に基づいてまとめられていますが、その完全性や精度、またその情 報や見解の適切性について保証するものではなく、これら情報を用いた結果についても、一切の保証は提供されませ ん。 3. 本レポートで示された見解は、作成時点での判断に基づいています。経済状況や市場環境の変化、法令や税制の改 正等により、予告なしに内容が変更されることがある点、予めご理解いただきたくお願い申し上げます。 4. 当社は、本レポートの提供によって投資家や第三者が直接的、特別な、または間接的な損害を被った場合でも、いか なる賠償責任も負いません。 5. 本レポートの著作権は株式会社Next Finance Techに帰属し、目的を問わず無断での引用や複製を固く禁じます。 6. 本レポートで触れたDeFiプロトコルを活用した資産運用に際しては、商品ごとの手数料や費用が発生することがあります。 また、市場の変動による損失のリスクや解約制限が存在する場合があります。DeFiプロトコルごとに手数料やリスクは異 なるため、ホワイトペーパーや公式ドキュメントを十分にご確認ください。

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