Company Report 公司研究報告 本報告僅供宏遠投顧內部及客戶參考，雖已力求正確與完整，但因時間及市場客觀因素改變所造成產業、市場或個股之相關 條件改變，投資人需自行考量投資之實際狀況與風險，本公司恕不負擔任何法律責任及做任何保證。非經本公司同意，不得 將本報告加以引用或轉載。 1 2603 長榮 ( EMC ) 報告日期：2020 / 12 / 11 研 究 員：林奕頎(Yichi Lin) 壹、投 資 建 議 一.公告 11 月營收 YoY + 22%，創歷史次高 長榮公告 11 月單月營收 YoY + 22%，創歷史次高 ； 08 月~10 月連續 3 個月創歷史新高，11 月 MoM – 3% ，應是 截航時間點 及 塞港 所導致。運價反應到營收有時間落差，尤其是遠洋線， 落差超過 1 個月；而 SCFI 運價指數，從 11 月出現狂飆(圖 1)， 因此，2020 年 12 月及 2021 年 01 月營收，很可能創歷史新高。 二.估 4Q / 2020 稅後 EPS 2.23 元 ； 市場預估值僅 1.415 元，過低 2Q 單季 SCFI 貨櫃運價綜合指數 895（參閱圖 1） ，長榮稅後 EPS + 0.66 元。3Q 單季 SCFI 貨櫃運價綜合指數 1,182，比 2Q 高 287， 長榮 3Q 稅後 EPS 跳升至 1.70 元。目前 4Q 單季平均（截至 12 月 10 日） SCFI 貨櫃運價綜合指數 1,692 ，比 3Q 單季平均高 510 ； 若僅看 12 月 10 日 單日 2,129，則比 3Q 單季平均高 947。 因此，可以合理推估，貨櫃航運 4Q 單季獲利將明顯高過 3Q。 宏遠估計，長榮 4Q 單季稅後 EPS 2.23 元（稀釋 2.03 元） ，QoQ + 31%（假設 4Q 稅率較高，業外淨收支比 3Q 低） 。 三.估 1Q / 2021 單季稅後 EPS 1.80 元（稀釋 1.64 元） 目前運價指數持續創新高，將反應在 2021 年 01 月營收；同時， 01 月美國線預計調漲 1 千美元 / FEU，歐洲線加收 500 美元 / TEU 附加費 ； 將推升 1Q / 2021 稅後獲利，惟基於保守原則， 假設塞港導致成本上升及周轉率下降，使 1Q 獲利低於 4Q / 2020。宏遠估計，1Q / 2021 單季稅後 EPS 1.80 元 （稀釋 1.64 元） 。 四.2Q / 2021，美國線「長約」換約 + 全球景氣復甦，成長動力強 2021 年全球經濟可望走出疫情衝擊，強力復甦，貨櫃航運將出 現類似 2010 年的大多頭。此外，2021 年 05 月 01 日美國線「長 約」換約，估計每調漲 100 美元，長榮 1 年稀釋稅後 EPS 增加 0.33 元。2020 年 05 月 01 日美國線長約每 FEU 1 千多美元。12 月 10 日「現貨」運價：美西線 3,947 美元，美東線 4,700 美元。 五.建議：估 4Q 稀釋稅後 EPS 2.03 元；2021 年稀釋 7.74 元；買進 宏遠估計，依照目前運價水準，可以推定長榮，4Q / 2020 稅後 獲利 ＞ 3Q / 2020；受惠於「現貨運價創新高；美國線長約換 約；2021 年全球景氣復甦」 ，宏遠估計長榮 2021 年稀釋稅後 EPS 7.74 元，將創歷史新高。在評價方面，獲利大幅跳升，將持續 投資評等：買進 目標價位：46.60 元 1.70 X 2021 年底每股淨值 參考價位：28.90 元 1.05 X 2021 年底每股淨值 2020 / 12 / 10 收盤

Company Report 公司研究報告 本報告僅供宏遠投顧內部及客戶參考，雖已力求正確與完整，但因時間及市場客觀因素改變所造成產業、市場或個股之相關 條件改變，投資人需自行考量投資之實際狀況與風險，本公司恕不負擔任何法律責任及做任何保證。非經本公司同意，不得 將本報告加以引用或轉載。 2 推升長榮股價，宏遠針對長榮 2021 年底每股淨值預估值 27.42 元，給予 1.7 倍 P / B，計算目標價 46.6 元，維持「買進」建議。 貳、公 司 概 況 一.公司簡介 長榮，以遠洋貨櫃航線（美西線；美東線；歐洲線） ，為主。 目前船隊（截至 2020 年 12 月 09 日；依據 Alphaline 統計資料） ： 總營運艘數 193 艘，總營運 TEU 數為 1,259,497 TEU。 自有：108 艘，總 TEU 數 615,768 TEU。 租賃： 85 艘，總 TEU 數 643,729 TEU。 造船計畫：待交船 63 艘，合計 490,584 TEU，約當長榮目前船隊 運力的 39.0%。 二.營運概況及展望 1.從 SCFI 貨櫃運價綜合指數的走勢，即可預期 4Q 獲利將跳升 上海航交所公布的 SCFI 貨櫃運價綜合指數（參閱圖 1） ： (1)2Q 單季平均 895 ； 長榮 2Q 稅後 EPS + 0.66 元； (2)3Q 單季平均 1,182，比 2Q 高 287 ； 長榮 3Q 稅後 EPS 跳升 至 + 1.70 元； (3)4Q 單季平均（截至 12 月 10 日）1,692，比 3Q 單季高 510； 12 月 10 日 單日 2,129，比 3Q 單季平均，高 947。 簡單來看，SCFI 貨櫃運價綜合指數，3Q 單季比 2Q 單季，上升 287，就讓長榮 3Q 單季稅後 EPS，從 2Q 單季的 + 0.66 元，跳升 至 + 1.70 元（稀釋 + 1.55 元） 。 如此，4Q 目前單季平均，比 3Q 單季高 510 ； 甚至 12 月 10 日 單日，還比 3Q 單季平均，高 947 ； 4Q 相對 3Q 上升的數值， 遠超過 3Q 對 2Q 上升的數值。 因此，宏遠認為，在 SCFI 貨櫃運價綜合指數大漲的推動下，貨 櫃航運 4Q / 2020 單季稅後獲利 ＞ 3Q / 2020。 同時，2020 年 05 月 01 日美國線「長約（1 年 1 約） 」簽訂時， 正是武漢肺炎疫情最嚴重的時候， 「長約」 價格相當不好，每 FEU 僅 1 千多美元 ； 而 2020 年 12 月 10 日美國線「現貨」運價美 西線 3,947 美元 / FEU ， 美東線 4,700 美元 / FEU ； 「長約」 跟「現貨」出現非常大的價差。 透過 提高 脫硫塔 裝設比重 增加 高硫油 用量比重 享受價差 降低營運成本 12 月 10 日高低硫油 每噸相差 56 美元 2Q 單季 SCFI 895 2Q 單季稅後 EPS + 0.66 元 3Q 單季 SCFI 1,182 3Q 單季稅後 EPS + 1.70 元 4Q 單季 SCFI 1,692 （截至 12 月 10 日） 估 4Q 單季稅後 EPS 2.23 元（稀釋 2.03 元）

Company Report 公司研究報告 本報告僅供宏遠投顧內部及客戶參考，雖已力求正確與完整，但因時間及市場客觀因素改變所造成產業、市場或個股之相關 條件改變，投資人需自行考量投資之實際狀況與風險，本公司恕不負擔任何法律責任及做任何保證。非經本公司同意，不得 將本報告加以引用或轉載。 3 宏遠認為，2021 年 05 月 01 日美國線「長約」重新簽訂時，將會 大幅度上漲，以縮小跟「現貨」之間的價差 ； 宏遠估計，美 國線「長約」運價，每調漲 100 美元，長榮 1 年的稀釋稅後 EPS 會增加 0.33 元 ； 以目前「長約」跟「現貨」相差約 3 千美元 來看，美國線「長約」運價調漲空間很大，將成為 2021 年 06 月 ~ 2022 年 05 月，長榮獲利跳升的強大動力。 圖 1：SCFI 貨櫃運價綜合指數變化，相對於 2603 長榮 及 2609 陽明 稅後 EPS 變化 600 700 800 900 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 1,700 1,800 1,900 2,000 2,100 2,200 2,300 2,400 2,500 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 2018年SCFI運價綜合指數 2019年 2020年 2020年12月10日 單日 報價2,129，相較 2019年同期YoY +150%；2018年同期YoY +147% 長榮+0.66元 陽明 -0.03元 SCFI單季 平均895 漲勢強勁 4Q單季平均 (截至12月 10日) 1,692 ，比3Q平均 ，高43% 長榮+1.70元 陽明+1.05元 SCFI單季 平均1,182 2Q 3Q 10月 SCFI 反應在 11月營 收 11月 SCFI 反應在 12月營 收 資料來源：CMoney ； 宏遠。 2.2021 年全球新船下水量少，集中少數航商 ； 長榮爆發力強 先前，由於貨櫃航運景氣長期不佳，因此： (1)貨櫃船舶價值會隨運價下滑，過去，運價長期不佳，船舶資 產存在價值減損風險，航商持有船舶的意願大減。 (2)貨櫃航商長期獲利不佳，財務惡化，打造新船的能力下滑。 (3)打造貨櫃船舶，50%以上的資金，依賴銀行借貸 ； 貨櫃航運 景氣不佳，銀行放款意願低。 (4)大量打造船舶，才能取得優惠價（較大的折扣） ； 而航商 要制定購買大量新船的決策，往往考量較多，耗時較久。 CLARKSON 統計 全球訂單 199 萬 TEU 創新低 交期落在 2020 年 11 月 ~ 2024 年底 「待交」貨櫃船 集中在少數航商手上 將成為 2021 年貨櫃航運大多 頭的最大受惠者

Company Report 公司研究報告 本報告僅供宏遠投顧內部及客戶參考，雖已力求正確與完整，但因時間及市場客觀因素改變所造成產業、市場或個股之相關 條件改變，投資人需自行考量投資之實際狀況與風險，本公司恕不負擔任何法律責任及做任何保證。非經本公司同意，不得 將本報告加以引用或轉載。 4 (5)海事組織 IMO 預計 2023 年 01 月 01 日正式實施全球海運產業 的二氧化碳減排措施 ； 將使新船必須改用環保能源及環保 引擎，但相關細節仍未清楚制定，在沒有明確的依循原則下， 大多數航商不敢貿然耗費巨資打造新船。 (6)全球造船廠數量明顯減少： 根據丹麥船舶金融公司的統計（2020 年 05 月統計） ： 全球具規模的活躍船廠數量： 2009 年底 934 家； 2017 年 7 月 358 家； 2020 年 5 月 281 家； 其中，217 家船廠手持訂單，兩年內即將交完， 因此，預估到 2022 年，全球將僅剩下 64 家 活躍船廠 存活。 附註：活躍船廠 係指 手持訂單，至少 有 1 艘 1,000 噸以上 新船（1 千 TEU 船型，約 2 萬噸） 。 基於上述 6 個原因(1)~(6)，即使目前貨櫃運價高漲，創下新高水 準，多數航商仍不敢放手打造新船 ； 即使 2020 年有船商打造 新船，但新船下水時間，通常選擇，落在 2023 年或更晚，以取 得足夠時間，應對 2023 年 IMO 二氧化碳減排政策。 依據 CLARKSON 在 2020 年 11 月 18 日發布統計數字： 2020 年 01 ~ 10 月 全球 新增 貨櫃船 訂單 407,346 TEU （附註： 最大筆訂單，來自於 10 月，中遠集團下訂 16.1 萬 TEU 新船訂單， 預計 2023 年 2H 開始陸續交船） ，佔目前全球貨櫃船運力 2,350 萬 TEU 的 1.7%。 2020 年 10 月底 全球 累積 貨櫃船 訂單 1,989,099 TEU，佔目前 全球貨櫃船運力 2,350 萬 TEU 的 8.5% ，絕對值及比重都創下新 低，顯示，後續年度，新船下水量，將比過去年度，少很多； 新 船下水時間落在 2020 年 11 月 ~ 2024 年底。 依據 Alphaline 統計全球 100 大貨櫃航商， 「待交船」訂單量（截 至 2020 年 12 月 09 日）1,716,006 TEU，其中主要集中在 4 家航 商： (1)長榮 490,584 TEU，佔全球 100 大航商 待交船 的 28.6%。 (2)達飛 342,380 TEU，佔全球 100 大航商 待交船 的 20.0%。 (3)中遠 276,000 TEU，佔全球 100 大航商 待交船 的 16.1%。 (4)陽明 146,802 TEU，佔全球 100 大航商 待交船 的 8.6%。

Company Report 公司研究報告 本報告僅供宏遠投顧內部及客戶參考，雖已力求正確與完整，但因時間及市場客觀因素改變所造成產業、市場或個股之相關 條件改變，投資人需自行考量投資之實際狀況與風險，本公司恕不負擔任何法律責任及做任何保證。非經本公司同意，不得 將本報告加以引用或轉載。 5 上述 4 家航商的「待交船」數量，即佔全球 100 大航商「待交船」 數量的 73.3%，這四家航商，就控制了全球未來預計交船數量的 絕大多數。 宏遠認為，2020 年貨櫃航運景氣，從 06 月起，明顯轉趨熱絡， 呈現「缺船 ； 缺櫃 ； 缺人」的三缺狀況，其中， 「缺船」最 難解決，而長榮在全球嚴重「缺船」的此時，預計在 2020 年 12 月 ~ 2022 年要交新船 490,584 TEU，將成為營運成長的一大動 力。宏遠認為，長榮 2021 年不僅會受惠於運價上漲，更會受惠 於自身大量的新船下水，獲利成長性將明顯高於全球同業。 宏遠必須說明，由於打造新船必須有前置期（訂購電子設備 ； 訂購引擎 ； 訂購鋼板 ； 決定船型大小及形式 ； 決定融資 方式、、、等等） ，因此，通常下訂船舶後，必須等待 1 年以上 才會拿到新船，亦即，即使目前立刻下訂單造船，最快也僅能 2022 年拿到新船，同時，如果大量造船，交船期很可能會卡到 2023 年 01 月 01 日實施的二氧化碳減排政策的相關規定。 所以，展望 2021 年，新船下水量較少，供給受到箝制，同時， 全球景氣復甦將激勵貨櫃航運需求 ； 供給轉弱，而需求轉強， 2021 年貨櫃航運景氣可以正面看待。 叁、業 績 及 獲 利 預 估 1.預估 4Q 單季稅後 EPS 2.23 元（稀釋 2.03 元） 依據上海航交所資料，4Q / 2020 單季（截至 12 月 10 日） ： (1)SCFI 貨櫃運價綜合指數，相較 4Q / 2019 全季平均，YoY + 110%。 (2)「新加坡海運燃油」 ，相較 4Q / 2019 全季平均，YoY – 39%。 長榮公告 2020 年 11 月單月營收，創歷史次高，YoY + 22%。 宏遠估計，長榮 4Q / 2020 單季： 營收 608.97 億元，YoY + 27%； 營業利益 + 152.69 億元，YoY + 1,628%； 受惠運價 YoY 上漲 及 油價 YoY 下跌； 業外淨收支 – 11.39 億元；主要是利息費用； 預估 4Q / 2020 單季 稀釋 稅後 EPS + 2.03 元 優於 4Q / 2019 同期 - 0.05 元 「缺船 ； 缺櫃 ； 缺人」 其中， 以「缺船」最難解決 全球「缺船」 長榮卻剛好有大量新船 即將下水 長榮 2021 年獲利成長幅度 將受到激勵

Company Report 公司研究報告 本報告僅供宏遠投顧內部及客戶參考，雖已力求正確與完整，但因時間及市場客觀因素改變所造成產業、市場或個股之相關 條件改變，投資人需自行考量投資之實際狀況與風險，本公司恕不負擔任何法律責任及做任何保證。非經本公司同意，不得 將本報告加以引用或轉載。 6 稅後利益 + 107.39 億元，YoY 轉虧為盈； 稅後 EPS + 2.23 元 （以股本 481.30 億元計算） ，稀釋稅後 EPS + 2.03 元 （以稀釋股本 529.08 億元計算） ，都優於 4Q / 2019 同期的 - 0.05 元（以股本 481.30 億元計算） 。 2.估 2020 年稅後 EPS 4.50 元（稀釋 + 4.10 元） 貨櫃運價 SCFI 綜合指數，從 04 月底，落底後，展開一波漲勢， 並持續到目前（參閱圖 1） 。 宏遠估計，長榮 2020 年： 營收 2,032.85 億元，YoY + 7%； 1H 衰退，2H 成長 ； 營業利益 320.50 億元，YoY + 588%； 關鍵在於：運價 YoY 上漲；油價 YoY 下跌。 業外淨收支 – 36.45 億元；主要是利息費用； 稅後利益 216.75 億元，YoY + 19,163%； 稅後 EPS + 4.50 元 （以股本 481.30 億元計算） ，稀釋稅後 EPS + 4.10 元（以稀釋股本 529.08 億元計算） ，都優於 2019 年的 + 0.02 元 （以股本 481.30 億元計算） 。 圖 2：長榮最近 5 年歷史 P / B 表現 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2015/12/11 2016/11/08 2017/09/28 2018/08/22 2019/07/18 2020/06/15 PB M+2S M+1S M中位數 M-1S M-2S 資料來源：CMoney；宏遠 2020 年稀釋 稅後 EPS 實際 1Q – 0.08 元 實際 2Q + 0.60 元 實際 3Q + 1.55 元 估 4Q + 2.03 元（淡季）

Company Report 公司研究報告 本報告僅供宏遠投顧內部及客戶參考，雖已力求正確與完整，但因時間及市場客觀因素改變所造成產業、市場或個股之相關 條件改變，投資人需自行考量投資之實際狀況與風險，本公司恕不負擔任何法律責任及做任何保證。非經本公司同意，不得 將本報告加以引用或轉載。 7 肆、財 務 簡 表 單位 : 百萬元 2019 (A) 20Q1 (A) 20Q2 (A) 20Q3 (A) 20Q4 (F) 2020 (F) 21Q1 (F) 21Q2 (F) 21Q3 (F) 21Q4 (F) 2021(F) 2022(F) 營業收入 190,589 43,475 43,871 55,042 60,897 203,285 56,850 57,909 64,950 68,204 247,913 228,080 營業毛利 14,555 2,950 7,566 13,461 17,904 41,880 15,463 16,041 19,875 21,621 72,999 54,169 營業費用 9,897 2,454 2,372 2,370 2,635 9,830 2,530 2,609 2,801 3,059 10,999 10,637 營業利益 4,658 496 5,194 11,091 15,269 32,050 12,933 13,432 17,074 18,562 62,001 43,532 營業外淨收入（支出） -3,879 -1,114 -906 -487 -1,139 -3,645 -1,050 -824 -884 -1,029 -3,787 -4,127 稅前純益 779 -618 4,288 10,604 14,130 28,405 11,884 12,608 16,190 17,533 58,214 39,405 稅後純益 113 -442 3,192 8,185 10,739 21,675 8,675 8,321 11,657 12,273 40,926 27,387 稅前 EPS （元） 0.16 -0.13 0.89 2.20 2.94 5.90 2.47 2.62 3.36 3.64 12.10 8.19 稅後 EPS （元） 0.02 -0.09 0.66 1.70 2.23 4.50 1.80 1.73 2.42 2.55 8.50 5.69 稀釋稅後 EPS（元） -0.08 0.60 1.55 2.03 4.10 1.64 1.57 2.20 2.32 7.74 5.18 股本 48,130 48,130 48,130 48,130 48,130 48,130 48,130 48,130 48,130 48,130 48,130 48,130 稀釋股本 52,908 52,908 52,908 52,908 52,908 52,908 52,908 52,908 52,908 52,908 52,908 稅後股東權益報酬率 0.2% -0.6% 4.4% 10.2% 11.8% 23.8% 8.7% 7.7% 9.7% 9.3% 31.0% 17.2% 每股淨值（元） 14.55 14.24 14.93 16.68 18.91 18.91 20.71 22.44 24.87 27.42 27.42 33.11 毛利率 7.6% 6.8% 17.2% 24.5% 29.4% 20.6% 27.2% 27.7% 30.6% 31.7% 29.4% 23.8% 營利率 2.4% 1.1% 11.8% 20.1% 25.1% 15.8% 22.8% 23.2% 26.3% 27.2% 25.0% 19.1% 稅前純益與前期比較 -34.8% NA NA 147.3% 33.2% 3546.8% -15.9% 6.1% 28.4% 8.3% 105% -32% 稅前純益率 0.4% -1.4% 9.8% 19.3% 23.2% 14.0% 20.9% 21.8% 24.9% 25.7% 23.5% 17.3% 稅後純益率 0.1% -1.0% 7.3% 14.9% 17.6% 10.7% 15.3% 14.4% 17.9% 18.0% 16.5% 12.0%