【Progmat】概要説明資料(SC中心編) / Stable Coin Overview

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Web3とMUFGのデジタルアセット事業齊藤達哉プロダクトマネージャー三菱UFJ信託銀行株式会社デジタル企画部デジタルアセット事業室概要説明資料(SC中心編)

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#3 RWAトークン/SCの勘所 CONFIDENTIAL / Discussion Purpose Only #各種マネーの特性｜「ポイント」「電子マネー」より高い柔軟性、「暗号資産」より安定的な価値ポイント前払式支払手段電子決済手段(SC) 暗号資産(CA) 1 代表例楽天ポイント SUICA、●Pay TBD Bitcoin 2 取得費用無償有償有償有償 or 無償 3 価値変動 (対法定通貨) （等価の法定通貨で固定） 4 換金可能性払戻しは観念不可 5 移転/譲渡可能性 (対不特定者) 不可基本的に不可 6 利用可能範囲限定的限定的 7 相互互換性（いわゆる”おまけ”）安定（同額の法定通貨）（同額の法定通貨）安定（等価の法定通貨で固定）基本的に払戻し不可 *1 *2 安定（市場価格での購入、又は無料配布も有り）変動あり（等価の法定通貨で固定）（市場価格で変動）可能可能（等価の法定通貨で償還、又は市場価格で売却) （市場価格で売却）可能可能（アドレス情報さえあれば不特定先に移転可）（アドレス情報さえあれば不特定先に移転可）無制限無制限（加盟店ネットワーク内）（加盟店ネットワーク内）（アドレス情報さえあれば不特定先に支払可）（アドレス情報さえあれば不特定先に支払可）基本的に不可基本的に不可互換性あり互換性あり（楽天ポイントとPayPay ポイントは直接交換不可）（SUICAとPASMO,●Pay は直接交換不可） *1 払戻金額の総額が発行額の20%以内、又は当該前払式支払手段の利用困難な地域への転居する場合等（同一チェーン内同規格、クロスチェーン規格利用）（同一チェーン内同規格、クロスチェーン規格利用） *2 Amazonギフト券等、「電子移転可能型前払式支払手段」も近年出現している © Progmat, Inc. #34

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#3 RWAトークン/SCの勘所 CONFIDENTIAL / Discussion Purpose Only #国産SC(3号電子決済手段)｜日本国債/米国債（50％上限）の運用解禁により、採算性向上海外SCプロジェクト(USDC) *1 SVB破綻時にデペッグ発生等特定の銀行運用失敗のリスク有り有価証券等 01 預金金利 02 配当等運用ファンド (BrackRock) 03 運用収益発行事業者(Circle) 銀行預金運用ファンド信託型SC（改正前）特定銀行の信用リスク残存運用失敗によるリスクは無い特定の銀行有価証券等 01 預金金利信託型SC（改正後）国の信用リスクで利用者保護特定の銀行国 01 預金金利 02 国債利子信託銀行信託銀行 SC発行目的信託 SC発行目的信託銀行預金特定信託受益権銀行預金（SC） *3 特定信託受益権（SC）国債国債等の組入比率は50％ *2 03 03 運用収益(レベニューシェア) 運用収益(レベニューシェア) SC 信託委託者(発行依頼者) 円貨の場合持続可能性？信託委託者(発行依頼者) 利子収益分持続性改善 *1 2023年3月10日シリコンバレーバンクが経営破綻 *2 【預金】12％【ファンド】88％【運用利率】5.3% …2024年3月時点 *1 *2 【預金】12％【ファンド】88％【運用利率】5.3% …2024年3月時点 2023年3月10日シリコンバレーバンクが経営破綻 https://www.taira-m.jp/2024/04/web3-3.html 金融庁「金融審議会「資金決済制度等に関するワーキング・グループ」報告書の公表について」： *3 金融庁「金融審議会「資金決済制度等に関するワーキング・グループ」報告書の公表について」：https://www.taira-m.jp/2024/04/web3-3.html © Progmat, Inc. #39

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#3 RWAトークン/SCの勘所 CONFIDENTIAL / Discussion Purpose Only #日本法上の「SC」＝「電子決済手段」｜「暗号資産」との相違点広義の”通称ステーブルコイン”分類 1 法定通貨担保型米ドルや円等の法定通貨を裏付けに発行され、発行者に対するトークン引渡しと引換えに、等価の法定通貨の払戻しを受けることができるもの 2 暗号資産/コモディティ担保型予め定められた暗号資産のロックとの引換え、又は貴金属等のコモディティを裏付けに発行され、法定通貨の価値に連動するように設計されたもの 3 無担保型(アルゴリズム型) 需給調整メカニズムにより、トークン供給量を調整することで、法定通貨等の価値の連動性を維持しようとするもの【通貨建資産】【不特定使用/売買】【法律上定義】該当該当電子決済手段法定通貨での払戻しが約束されているパーミッションレスBC 上で発行され、特に移転制限無し本類型がいわゆる「ステーブルコイン」となる非該当該当暗号資産法定通貨での払戻しが約束されていないパーミッションレスBC 上で発行され、特に移転制限無し暗号資産交換業者が「ステーブルコイン」と称することを禁止(*1) 非該当該当暗号資産法定通貨での払戻しが約束されていないパーミッションレスBC 上で発行され、特に移転制限無し暗号資産交換業者が「ステーブルコイン」と称することを禁止(*1) (*1)暗号資産交換業GL Ⅱ-2-1-3-2 (5)禁止行為の内容 ①法第63条の9の3第1号及び第2号に規定する「暗号資産の性質等についてその相手方を誤認させるような表示」として、例えば以下のものが考えられる…価値の安定が常に確保されていないにも関わらず、ステーブルコインと称してこれを誤認させるような表示 © Progmat, Inc. #40

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#3 RWAトークン/SCの勘所 CONFIDENTIAL / Discussion Purpose Only #類型比較｜銀行預金は「トークン化預金」として設計、SC(電子決済手段)は実質2類型 ”トークン化預金(Tokenized Deposit)” 資金移動型ステーブルコイン信託型ステーブルコイン (電子決済手段としての設計は困難) (1号or2号電子決済手段) (特定信託受益権＝3号電子決済手段) 発行企画者のライセンス制約銀行業免許取得要資金移動業登録要ライセンス不要 2 発行体信用リスク発行体＝銀行倒産リスク発行体＝資金移動業者倒産リスク委託者・受託者倒産リスクから隔離 3 送金先制約 KYC済アドレス以外送金不可（トークン保有者＝預金債権者であり、犯収法上、KYC無しで取引不可） KYC未済アドレス含めて送金可（トークン保有者＝送金資金返還債権者、送金＝債権消滅・発生） KYC未済アドレス含めて送金可 4 送金金額制約制約なし送金金額100万円/回制約なし 5 利用基盤制約パーミッションレス(パブリック)型BCで *1 なければ不特定性要件満たせずSC 非該当だが、レス型BC利用も制約ありパーミッションレス(パブリック)型BCのみ（パーミッションド型BCでは、不特定性要件満たせず、SC非該当）制約なし 6 その他特徴発行体となる銀行の勘定系システムの対応負荷が重くなりやすい自社のバランスシートを使って発行 (未達債務)するため、バランスシートが肥大化する 1 （信託委託者への業規制無し、資産管理周りは信託銀行で分担）（一般預金等のトークン化であれば、預金保険で1千万円までは保護）（更新系API対応と同等以上）（利用者預り金と同額以上の資金が供託され、供託金から還付手続）（裏付資産は全額信託財産として管理され、法的に倒産隔離）（トークン保有者＝受益者、送金＝受益権消滅・発生）（特定信託受益権は不特定性要件無く、いずれのBCも利用可能）発行企画者にとっては、オフバランスのまま運用益を収受できる可能性（レベニューシェアモデルの場合） *1 パブリックコメントに対する金融庁の考え方「銀行によるパーミッションレス型ブロックチェーンを用いたステーブルコインへの関与については、銀行の業務の健全かつ適切な運営等と両立しない可能性が国際的にも示されている中、銀行の業務の健全かつ適切な運営等の懸念があるため、銀行による電子決済手段の発行については慎重な検討が必要」とされ、現時点で、信託型を除き、銀行による電子決済手段の発行は想定されていないと考えられる © Progmat, Inc. #44

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#4 SC市場/プロジェクト俯瞰 CONFIDENTIAL / Discussion Purpose Only #各プロジェクト比較｜信託型SCは「通貨選択の幅」「利用可能範囲」「送金上限額」等の観点で選好進む海外発行SC 資金移動型SC 信託型SC トークン化預金 Circle社（USDC） JPYC社（資金移動型JPYC）複数の発行企画者(委託者) ×複数の信託銀行(受託者) 北國銀行(トチカ) GMOあおぞら銀等(DCJPY) 外国電子決済手段（海外SC） 1号電子決済手段（資金移動型SC） 3号電子決済手段（信託型SC）預金（更新系APIと同等） 1 発行体(例) 2 日本法上分類 3 通貨単位米ドルのみ日本円のみ？日本円も外貨も可能日本円のみ 4 主な優位性グローバルマーケットでのデファクトスタンダード (ブランド・流動性) 資金移動業者にとっては自社で完結可能な範囲が広い法的柔軟性が比較的高い、勘定系システム改変不要既存の預金取引先にとってオンボーディングが容易アドレスさえあれば非KYC先を含めて移転可アドレスさえあれば非KYC先を含めて移転可アドレスさえあれば非KYC先を含めて移転可銀行口座開設者間のみ (マルチチェーン直取引可) (マルチチェーン直取引可) (マルチチェーン直取引可) 100万円/1回あたり 100万円/1回あたり無制限無制限取り扱う仲介業者は預り額と同額の資金保全が必要(資金効率悪化) 定義上、パーミッションド型チェーンの利用は不可 (不特定性要件) 裏付資産について国債での運用も解禁 (まずは上限50%) 発行銀行は勘定系システム改変or 更新系APIの具備等必要 5 利用可能範囲 6 送金上限額 7 その他主な制約事項（外国電子決済手段の制約）（第二種資金移動業の制約） (非KYC先は不可) © Progmat, Inc. #55

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#9 今後の展望 CONFIDENTIAL / Discussion Purpose Only #国内外のトークン化実績差異｜投資信託(MMF等)/株式のハードル解消中。公債領域でも動く可能性海外先行の投資信託(MMF等)は法的制約、株式は既存インフラカニバリ問題を超える実需の特定、といったハードルの解決に向けた動きを2025年から開始。米国債トークン化実証と似た動きが始まる可能性もある。26年の金額的インパクトは限定的だが、ポテンシャルは大きい。トークン化実績１国債日本におけるトークン化のハードル海外日本国内法的制約既存インフラカニバリ取組意義/実需 △ ー ○：法的には可能 ×：既存インフラ有？：深堀り要実証段階 2 3 4 地方債社債株式ー 6 7 8 投資信託の受益権ー ×：強い制約有 ○：カニバリ少後述非振替領域が存在しない ○：法的には可能 ○：カニバリ少 ○：マーケ目的から顕在化非振替領域はExcelの世界 ”投資家情報把握”需要 ×：強固な既存インフラ有？：深堀り要東証+保振がデファクト後述 ×：強い制約有 ○：カニバリ少 ○：MMFから顕在化後述非振替領域が存在しない SC・金利起点で導入期待 ○ △：一部制約有 ○：カニバリ少 ○：不動産から顕在化不動産ST急伸中複雑な構成が不可欠非振替領域はExcelの世界 ”非上場公募リテール”需要ー △：一部制約有 ○：カニバリ少？：深堀り要特例制度適用が不可欠基本的にExcelの世界 ×：強い制約有 ○：カニバリ少後述非振替領域はExcelの世界 ○ ○ 商用化事例複数商用化事例複数 ○(↑) ー急伸する気配 5 既に対応する日銀基盤有 ○↑ GAP大ー MMF中心に急伸中受益証券発行信託 (JS)の受益権ー信託(上記以外) の受益権ー特定目的会社(TMK) の優先出資証券ーー ○：法的には可能？：深堀り要？：深堀り要 © Progmat, Inc. #77

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#9 今後の展望 CONFIDENTIAL / Discussion Purpose Only #トークン化の法的制約｜「券面発行」前提等の“アナログ規制”が横断的に残存している「地方債」「投資信託」「特定目的会社」は券面発行前提でトークン化(デジタル化)が極めて困難。国内ST主流の「受益証券発行信託」も券面の全部不発行化可否は解釈が分かれるため複雑な法的構成を採らざるを得ず、「信託」も特例制度無しではデジタル化が困難だが特例適用の実例は僅少。１ 2 3 4 5 6 7 8 国債地方債社債株式主な根拠法券面の全部不発行化譲渡時のデジタル完結化第三者対抗要件のデジタル化国債ニ関スル法律等 ○：可能 ○：可能 ○：可能「登録国債」は無券面化可能 (登録国債)日銀帳簿書換で移転 (登録国債)日銀帳簿記載のみ ×：券面発行前提 ×：券面交付前提 ×：券面所持/交付前提不発行を認める規定無し譲渡効力発生には券面交付要対抗要件として券面所持/交付要 ○：可能 ○：可能 ○：可能社債券不発行が原則 (不発行時)意思表示で譲渡成立社債原簿記載のみ ○：可能 ○：可能 ○：可能株券不発行が原則 (不発行時)意思表示で譲渡成立株主名簿記載のみ地方財政法等会社法会社法投資信託の受益権投資信託及び投資法人に関する法律 ×：券面発行前提 ×：券面交付前提 ×：券面所持/交付前提受益証券の発行義務譲渡効力発生には券面交付要対抗要件として券面所持/交付要受益証券発行信託 (JS)の受益権信託法 △：条件付で可能 ○：可能 ○：可能構成の工夫により実質不発行化 (不発行分)当事者間合意で成立 (不発行分)受益権原簿記載のみ信託(上記以外) の受益権信託法 ○：可能 ○：可能 △：条件付で可能 JS以外は券面不発行が前提当事者間合意で譲渡成立確定日付対応につき、特例制度有特定目的会社(TMK) の優先出資証券資産流動化法 ×：券面発行前提 ×：券面交付前提 ×：券面所持/交付前提優先出資証券の発行義務譲渡効力発生には券面交付要対抗要件として券面所持/交付要 *1 *2 *1 現行のデジタル証券(ST)で実現している法律構成はAppendix参照 *2 改正産業競争力強化法に基づく「新事業特例制度」により、事業主管大臣から新事業活動計画の認定を受けることで規制の特性措置を適用することが可能にはなったが、未だ実例は3社のみ(2024年10月時点) © Progmat, Inc. #78

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#9 今後の展望 CONFIDENTIAL / Discussion Purpose Only #トークン化関連法の先行事例｜欧米諸国の立法は法域により異なる特徴もあるが、共通する考え方も多い欧州3国は分散型台帳技術(DLT)を用いた証券台帳上の名義人記録による規律、米国はより物権的性質の「支配」概念での規律、といった相違有り。台帳記録/支配の所在を根拠にした第三者への権利主張、左記に基づく履行による債務者免責、取得者の善意取得、といった点は概ね共通する。スイス１トークン化証券定義 (根拠法) ドイツ *1 台帳ベース証券電子有価証券フランス *2 DLT有価証券米国 *3 支配可能電子記録(CER) *4 (DLT法,スイス債務法) (電子有価証券法) (通貨金融法典) (統一商事法典(UCC)第12編) 2 権利内容/数量に関する明確性権利内容は、台帳又は紐づく付随データとして記録権利の主要な内容等を台帳に記載、暗号証券台帳には表示する権利の分類が「有価証券」である旨も記載設計として、記録/変更の完全性を保証するとともに、保有者や証券の性質/数量を特定できる必要 CERによって証明され、債務者が CERを支配する者に対して支払いを約束した資産 3 権利内容/数量に関する不変性台帳は、完全性の確保/不正な改変から保護されていることが必要（適切な技術的・組織的措置）暗号証券台帳は、データが時系列で記録され、不正削除/事後修正から保護された改ざん防止記録システム設計として、外部システムでの定期的なデータ保持等の事業継続計画の整備/更新が必要 4 権利から生じる利益の帰属に関する排他性台帳を通じてのみ行使や譲渡され、技術的プロセスを用いて、債権者に権利の処分権が付与される「物」と同様の排他性が認められ、権利者として記録されている者は権利から生じる一切の利益を享受所有権の移転は、記録の結果として生じ、何人も善意の記録上の保有者に権利主張ができない CERに対する「支配」概念を導入 (①CERから生じる全利益を享受, ②享受を他社に妨害されない排他的権限,③移転結果として支配を他者へ移転可能な排他的権限,④これら権限が自らに属することを容易に示すことができる,が要件） 5 対抗要件（第三者）台帳記録契約のもとで規律される移転が法的効力を有するためには、台帳上での記録/移転が必要「支配」により、対象への排他的支配が実現し、第三者との法律関係を決する役割も担う 6 対抗要件（債務者(発行者)）台帳に記録されている債権者に対してのみ債務履行義務を負い、同債権者への弁済により義務から免れる保有者は債券で約束された履行を発行者に請求でき、発行者も保有者に対する履行により債務が免除される CER取得者は証明する権利の支配も取得し、債務者はCERを支配する者に対する履行により債務が免除される 7 権利の移転に関する意思主義台帳等に記録された債権者が真の権利者ではない場合も想定権利者の指示により移転し、当事者双方の同意が必要であり、取得者に譲渡されるまで所有権は移転しない記録上の保有者が真の権利者ではない場合も想定 CERを支配する者が真の権利者ではない場合も想定 8 動的安全性の保護善意取得を規定 (売主が無権限者でも、悪意/重過失時を除き取得者は保護される) 善意取得を規定 (取得者は悪意/重過失時を除き保護され、瑕疵のない証券を取得) 善意取得を規定 (善意の記録上の保有者は、瑕疵のない証券を取得) 善意の購入者は、CERに対する抗弁が切断されたCERの権利を取得する *1 分散型台帳技術の発展への連邦法の適応に関する法律(21年施行) *2 電子有価証券に関する法律(21年施行、23年改正で株式にも適用拡大)。中央台帳(証券振替制度)を含めて共通の規律である点に特徴 *3 手段として「分散型台帳技術を用いて」と定義されているものを便宜的にDLT有価証券と呼称(24年改正) *4 Uniform Commercial Code(22年12編新設)。CER＝Controllable Electronic Record 出典：奥山・杉村「トークン化された資産の権利関係」 (日本銀行ワーキングペーパー)を基にProgmat編集 © Progmat, Inc. #79

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#9 今後の展望 CONFIDENTIAL / Discussion Purpose Only #“トークン化法”立法に向けた対応｜立法化に向けて動き出し、施行までは解釈論で暫定的に対応する日本においても、トークン化に係る一般法を制定した海外の先例を参考に、トークン化証券に係る物権的排他性又は支配概念や、左記に基づく債務者免責、善意取得等を横断的に明確化するための立法的解決が望ましい。尤も施行までは期間を要するため、暫定的解決も並行して実施する。国内現状 ToBe施行前の暫定案A ToBe施行前の暫定案B ToBe(実現まで一定期間要) トークン化証券定義 (根拠法) 電子記録移転有価証券表示権利等同左同左(名称自体は変更不要か) (金融商品取引法) (同左) ”トークン化法”的一般法を立法 2 権利内容/数量に関する明確性同左（現状から不変） ”トークン化法”(関連政省令含む) において、現行の定義を踏襲した横断的/技術中立的な定義とする 3 権利内容/数量に関する不変性 DLTを含む「電子情報処理組織」上で、「帳簿書換と権利移転が一連として行われること」が要件となっている（横断的/技術中立的な定義有り） 4 権利から生じる利益の帰属に関する排他性 5 対抗要件（第三者） 6 対抗要件（債務者(発行者)）１ 7 権利の移転に関する意思主義 8 動的安全性の保護トークン化証券に対する一般的な立法が存在しないため、対象資産/権利に適用される法律に基づき個別に整理せざるを得ない結果として、適用される既存法律側で権利帰属や対抗要件に券面交付や確定日付取得を前提としている場合、商品設計上致命的な制約を負うか、実質的に発行ができないトークン化証券に対する一般的な立法が存在しないため、個別商品契約や商品名において「台帳外の譲渡を禁止」する旨を定めて約定する方式で整理（横断的な善意取得の根拠無し）トークン化証券に対する一般法の立法化までは、個別法/判例法理の解釈に依るしかないため、整理/明確化実施トークン化証券に対する一般法の立法化までは、個別法/判例法理の解釈に依るしかないため、整理/明確化実施トークン化証券に該当する場合、「物」と同様の排他性か「支配」概念により一切の利益享受可とする現行の預金や特定信託受益権と同様に、譲渡に代えて「発生/消滅」構成が適する権利(信託受益権や、投信の「設定/償還」等を想定)は、当該構成の理論的補強と共に実務の構築と定着を図る現行の預金や特定信託受益権のような「発生/消滅」構成が適さない権利(地方債や優先出資証券等)は、「大券発行+指図による占有移転」か「券面不所持+譲渡時個別発行」構成の理論的補強と共に実務の構築と定着を図る *1 トークン化証券に該当する場合、個別法に上乗せで、電子情報処理組織上の記録/支配で対抗可とする *1 同左（現状から不変）トークン化証券に該当する場合、電子情報処理組織上の記録者/ 支配者への履行で債務を免除電子情報処理組織上の権利者/ 支配者が真の権利者ではない場合も想定善意取得を規定 (取得者は悪意/重過失時を除き保護され、瑕疵のない証券を取得) *1 「発生/消滅」(設定/償還)構成、「大券(証券)発行+指図による占有移転」構成、「券面不所持+譲渡時個別発行」構成の概要は、「オンチェーン完結型STWG 報告書」を参照（Appendixにも抜粋して転載） © Progmat, Inc. #80

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