20241210_【STアセット拡張WG】第1期_中間整理(海外不動産ST)

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1. CONFIDENTIAL Discussion Purpose Only © Progmat, Inc. デジタルアセット共創コンソーシアム(DCC) STアセット拡張WG 第1期｜中間整理（海外不動産ST） 2024年12月 デジタルアセット共創コンソーシアム
2. エグゼクティブサマリ 目次 #01 Progmat/DCCの概要 #02 STアセット拡張WGの概要とスコープ #03 本WGの進めかた #04 海外不動産の選定背景 #05 海外不動産STのスキーム #06 法務・会計・税務に係る主要論点 #07 今後のアクション
3. CONFIDENTIAL / Discussion Purpose Only © Progmat, Inc. #2 エグゼクティブサマリ ⚫ 不動産/インフラ/投資商品/その他動産等の候補アセットの中から、海外不動産を最優先検討アセットとして採用した ⚫ 評価/選定は、商品性とフィージビリティの観点から以下の項目に沿って定量/定性で実施した ➢ 商品性：需要の底堅さ、収益性の高さ ➢ フィージビリティ：スキームの実現性、リスクの大きさ アセット選定の背景 検討 成果 ⚫ アセット種類｜ST化の実績や投資家ニーズの高さから単一不動産を採用する ⚫ スキーム｜商品性・フィージビリティの観点で以下を信託財産とした特定受益証券発行信託スキームを想定 特に前者は国内不動産においては実績豊富なスキームだが、海外不動産では実績がないため検討の深堀対象とした ➢ (海外)不動産信託の信託受益権：投資家にとっての手触り感を残しやすいが、フィージビリティは検証を要する ➢ (海外)LLC等の出資持分等：最もワーカブルなスキームで、商品訴求力はアセット/座組み次第 ⚫ デット調達方法｜国内エンティティでの借入は実績に乏しく、海外では現地の法律や慣習に依存するため、各個別案件で選択 商品スキーム ⚫ 深掘対象スキームに対し、対抗要件、所有者責任リスク、信託受託者からの管理委託先に関連する整理を実施した ➢ 対抗要件は原則”記録・登記”であり、証書をもって行われる想定 ➢ 所有者責任者リスクでは、上記記載の商品スキームを前提とする場合、川下信託となる受益証券発行信託や投資家に対 して、何らかの責任が追及されるリスクは低い見立て ⚫ なお対象アセットが海外不動産である以上、いずれも最終的な結論は現地のカウンセルへの確認が必須 法務 ⚫ 深掘対象スキームに対し、川上信託のパススルー該当有無によって会計処理がどのように変わるかの整理を実施した ➢ パススルーに該当する場合、川下信託で外貨建固定資産を保有するのと同様の会計処理となり、原則為替影響僅少 ➢ パススルーに該当しない場合、川下信託では川上信託受益権を有価証券として処理することとなり、時価変動(為替変動 含む)の影響を受けるため、法人税法上の2.5%ルール抵触の可能性あり（税制改正要望が実現すれば問題は解消） 会計・税務 ネクストアクション ⚫ 本WGの検討結果は、各個別案件を進めるための論点フレームや、各論点に対する方針案を整理した”検討の発射台”として 公表のうえ、具体的なアセットを対象とした個別案件検討に移行する ⚫ 開発型案件・インフラ・ファンド持分等、海外不動産に続く新アセットを対象に、スキーム/実務上の論点の整理を継続するし
4. // Progmat/DCCの概要 #01
5. CONFIDENTIAL / Discussion Purpose Only © Progmat, Inc. #4 #「Progmat」とは｜プログラマブルなネットワークで社会を繋ぎ、あらゆる価値をデジタル化する SC あらゆる価値をデジタル化 権利/資金の流れをプログラマブルに ST SC UT セキュリティトークン ユーティリティトークン ステーブルコイン SC ST UT 社会をネットワークで繋ぐ ボーダーレス/24・365/P2P #01 Progmat/DCCの概要
6. CONFIDENTIAL / Discussion Purpose Only © Progmat, Inc. #5 #「Progmat」とは｜「インフラ層」を共創/標準化し、市場参加者の圧倒的利便性向上を実現する #01 Progmat/DCCの概要 インフラ層 Ⅰ サービス層 Ⅱ Progmat, Inc.…「Core Developer」兼「コンソーシアム(DCC)事務局」 ST UT Coin DCC事務局 信託銀行 A 信託銀行 B 信託銀行 C 銀行 D 銀行 E 証券 F 証券 G エクスチェンジ H コア機能提供 利用料 & 各発行体 役務 対価 Service Developers 株主企業群＝アライアンスパートナー 出資 利益還元 スピンアウト (独立化) DCC会員 による 分権運営 インフラ としての 中立的 資本構成 (競争領域) (共創領域)
7. CONFIDENTIAL / Discussion Purpose Only #6 最新ナレッジ 共有 プロダクト 共創 デジタルアセット共創コンソーシアム 共同検討 ・提言 (DCC) 【目的】 デジタルアセット全般を対象とした、 業界横断での新たなエコシステムの共創 【運営概要】 ②業界横断的/新規性の高いテーマを対象に、 ワーキング・グループ(WG)を組成し、任意参加 ③秘密情報の共有範囲を限定し、 会員同士で柔軟に個別プロジェクトを実施 ④プロダクトに係る分権的運営 ①複数関係者間を跨ったWGや個別プロジェクトを 柔軟に進めるため、”包括的な秘密保持契約” として機能（共有範囲を調整し、都度個別の NDA締結を不要化） 【ポイント】 ①入会金/参加費無償 ②入会申込書(Word/押印不要)の電子送付 (事務局で締結手続完了後、会員サイト案内) ③社名非開示のオプション選択可能 © Progmat, Inc. #「DCC」とは｜多数の組織が参加する、業界横断で価値を生み出す枠組み #01 Progmat/DCCの概要
8. CONFIDENTIAL / Discussion Purpose Only #7 © Progmat, Inc. BC基盤 Core Dev /API User Progmatに係る意思決定機関 開発・運用保守 協議・意思決定 (会員規程、開発方針等) 事務局サポート 開発依頼 参加 ライセンス契約 役割 ・BC基盤の提供 ・Progmat NW内の全Nodeの ・DCC会員規程や開発方針等の ・Nodeを保有しProgmat API利用 連携 etc. Service Dev 機能提供 *1 Core Devは(株)Progmatだけでなく、複数の企業が担える想定 *1 ・動作責任、障害時一時窓口 ・重要事項の意思決定 ・上でビジネスを構築 ・機能要件の調整、Progmatへの ・[API User]Service ・DevとAPI利用計画結び ・開発依頼 ・ビジネスを構築 ・開発推進、及びService Devへの ・ライセンス提供 other chains #「DCC」とは｜エコシステムの意見をDCCで集約、「Core Dev」がコア機能を開発/提供する #01 Progmat/DCCの概要
9. CONFIDENTIAL / Discussion Purpose Only #8 © Progmat, Inc. #01 Progmat/DCCの概要 #「DCC」とは｜商品化検討中の事業者から、ノウハウを有する業者/専門家等で構成されている 282組織 デジタルアセット共創 コンソーシアム 45% 15% 9% 6% 17% 4% 4% 【発行体/運用者】 126組織 【金融機関/決済業者】 43組織 【取引所/証券会社】 24組織 【暗号資産交換業者】 17組織 【技術協力/コンサル】 47組織 【法律事務所/監査法人等】 12組織 【他業界団体等】 13組織
10. // STアセット拡張WGの概要とスコープ #02
11. CONFIDENTIAL / Discussion Purpose Only #10 © Progmat, Inc. 保有可能なアセットの多様化 プラットフォームの拡張 市場・決済機能の拡張 国内不動産 航空機・船舶 インフラ・設備 モビリティ・宇宙関連 コンテンツ 嗜好品 金銭債権 社債 デジタル完結の 権利移転基盤 (特許登録) ユーティリティトークン API&DLT 証券会社を介した 随時売買・換金 デジタル証券PTS 連携 ステーブルコイン 連携 DEX/P2P(直接取引) 「利用」との融合 照合不要化 決済リスク減 流動性向上 可能性拡大 (障壁減,投資家層拡大) 構築支援,スマコン共創 未上場株式 オープン化 連携(ファンマーケ) 執行自動化 新たな取引機会 …実現済み …進行中/公表済み /ファンド持分 海外不動産 ・開発型不動産 STアセット拡張WG #本WGの位置づけ｜「保有可能なアセットの多様化」の一環として、実現に向けた論点を整理する #02 STアセット拡張WGのスコープ
12. CONFIDENTIAL / Discussion Purpose Only #11 © Progmat, Inc. #本WGのスコープ｜各社が個別案件を進めるための”検討の発射台”となるナレッジ整理を目指す #02 STアセット拡張WGのスコープ 商品化スキーム 実務上の論点 □投資家販売観点の課題 □所有者責任の範囲 □移転時の対抗要件 □配当に対する会計処理 □二重課税への手当 新規ST アイディア 「座組み」確定/ 「PJ」キックオフ 「トークン」発行/ 「PJ」完了 経済条件確定 開示対応 契約書策定 業務/システム構築 業規制対応 DD/審査 マーケティング 本WGの検討スコープ（イメージ） □対象アセットの形式 □信託財産の種類 □座組みの所在 □デット調達の方法 □EXITの方法
13. // 本WGの進めかた #03
14. CONFIDENTIAL / Discussion Purpose Only WGの参加者 WGの進行イメージ 事務局 参加者 発行体 (AM等) 参加者名 (50音順) ※オブザーバー参加含む 前回論点への結論出し/ 追加論点の洗い出し 担当論点に関する 調査・スタンスの設定 状況集約/ 次回論点の確定 ⚫ 事前に設定した論点について、 WGの場で解を出す ⚫ 次回に向けた追加論点を 一覧化する ⚫ 各論点に対して、事務局が 担当する参加者を振分け ⚫ 各担当ごとに、論点に対する 検討を実施 ⚫ 各担当論点について、期日ま でに事務局に結論を集約 ⚫ 事務局から、事前に次回 WGの議論論点を共有 Progmat, Inc. いちご投資顧問株式会社 ケネディクス株式会社 ダイヤモンド・リアルティ・マネジメント株式会社 野村アセットマネジメント株式会社 三井物産デジタル・アセットマネジメント株式会社 その他、商社1社 証券会社 ＳＭＢＣ日興証券株式会社 株式会社SBI証券 あおぞら証券株式会社 岡三証券株式会社 大和証券株式会社 東海東京証券株式会社 野村證券株式会社 みずほ証券株式会社 三井物産デジタル・アセットマネジメント株式会社 三菱UFJモルガン・スタンレー証券株式会社 信託銀行 みずほ信託銀行株式会社 三菱UFJ信託銀行株式会社 法律・会計 税理士 事務所 アンダーソン・毛利・友常法律事務所 TMI総合法律事務所 東京共同会計事務所 PwC税理士法人 #13 © Progmat, Inc. #参加者と進行イメージ｜Progmatが事務局を担い、各参加者で具体論点の洗い出し/確認を進める #03 本WG進め方
15. CONFIDENTIAL / Discussion Purpose Only 候補アセットの 洗い出し スキーム の構築 スキーム チェック フィージ ビリティ チェック 検討案件の決定 対象アセットにおける具体的なST化スキームを構築する • 各参加企業と連携し、具体的なST化時のスキームを構築する • 個別論点の検証を進めると共に、販売の観点から必要なインプットを随時取り入れ、実用性のある商品 設計を進める 実施内容 参加各社として、ST化を実施する意義があると思われるアセットを選定 • 各社の現場感覚や顧客のニーズを基に、まずはST化検討の候補となりえるアセットを幅広に洗い出す • 参加各社ニーズも踏まえた取り扱い優先順位を決定 実際の販売を想定し、必要な要素の提案を実施する • 主に証券会社の目線から、ある程度具体化した商品スキームを基に、具体的な改善要望を実施 各アセット内で取り上げる具体的個別案件を選定 • 参加各社から、WGの検討内で採り上げを希望する個別案件を提供 • 立地やプロダクト種別も踏まえて、検討のハードルが低いもの/取り扱いの現実性が高いものから順に実施 • 機密情報管理の観点から個別案件提供が困難な場合は、一定の前提を置いた上で検討を進める スキーム構築が完了、または何らかの要因により一段の検討 が難しくなった場合には、次案件へ進む #検討ステップ｜販売観点のフィージビリティチェックを随時入れつつ、スキーム詳細を構築する #14 © Progmat, Inc. #03 本WG進め方
16. CONFIDENTIAL / Discussion Purpose Only Phase1 検討対象の 基本情報 提示 Phase2 基本スキーム とフィジビリティ の整理 Phase3 実効的な スキーム構築 Phase4 スキームと ネクスト アクションの 決定 スキーム フィジ スキーム フィジ スキーム フィジ スキーム フィジ • 海外不動産STの進め方提示 • 検討たたき台となる論点全体像の 提示 • 各社の論点整理状況 • 各論点の検討状況を踏まえた、 ベーススキーム案と残論点 • 各社の論点整理状況 • 証券会社インプットを踏まえた スキーム案と残論点の整理 • 最終的なスキーム案の提示 • 残論点や以降の別アセット検討に 向けた進め方の提示 － 事務局からの提示内容 • ユースケース設定目的でアセット概 要共有、必要情報提供 • 前提設定における論点整理 • スキーム案における運用体制・シス テム対応等々実現性の見立てに関 する共有 • 信託観点から、スキームにおける初 期的な論点全体像の提供 • スキーム案における残論点と、 今後のアプローチに関する共有 • 証券会社インプットへの対応方針 • 法務・税務・会計観点からの初期 的な論点全体像の提供 • スキーム案における残論点と、 今後のアプローチに関する共有 • 証券会社インプットへの対応方針 (必要に応じてコメント) (必要に応じてコメント) (必要に応じてコメント) 対象案件の今後の進め方、次の採り上げアセットに関する合意 (必要に応じてコメント) (必要に応じてコメント) (対象外) (必要に応じてコメント) • 想定案件/スキームに対する、 販売観点からの見立て/懸念点の 共有 アセット保有者 証券会社 信託銀行 士業 WGでの実施内容 • 検討継続のブロッカーが存在する 場合、対応方針の立案 • 検討継続のブロッカーが存在する場 合、対応方針の立案 • 修正スキーム案に対する、 販売観点からの見立て共有 • スキーム案における残論点と、 今後のアプローチに関する共有 • スキーム案における残論点と、 今後のアプローチに関する共有 (必要に応じてコメント) (必要に応じてコメント) (必要に応じてコメント) (必要に応じてコメント) － － － － #進め方詳細と役割分担｜各参加者の専門知見を基にフィージビリティとスキームを精緻化する #15 © Progmat, Inc. #03 本WG進め方
17. // 海外不動産選定の背景 #04
18. CONFIDENTIAL / Discussion Purpose Only #17 © Progmat, Inc. #前提｜アセットの選定方法と評価基準 1. ピックアップアセットの考え方 ⚫ 今回のWG参加者より得票数が2票以上となった アセットに候補を絞る 2. 各項目における評価基準 ⚫ 項目は商品性（需要と収益性の2項目）、 フィージビリティ（スキームとリスクの2項目） を軸に設定 ⚫ 項目毎の評価基準は右表の通り 記号 商品性 フィージビリティ 需要 収益性 スキーム リスク ◎ ヒアリングにて 5票以上取得 収益性・リターンが高い というコメントが多かったもの 既に想定スキームがあり 懸念なしのもの リスクなしが確認できている またはリスクありだが、クリア できることが確認済のもの 〇 ヒアリングにて 3～4票以上取得 収益性・リターンに懸念なし （高い/低いのコメント特段 なし） 想定スキームはあるが 懸念があるもの 既にリスクが検討・特定さ れているもの・検討の余地 あり △ ヒアリングにて 2票取得 収益性・リターンに懸念あり というコメントがあったもの スキーム検討から必要 リスクについて検討されてお らず不明なもの #04 海外不動産選定の背景
19. CONFIDENTIAL / Discussion Purpose Only #18 © Progmat, Inc. #各アセット評価｜商品性への期待が高く、国内不動産の組成実績から実現性も十分な海外不動産を選定 商品性 需要 収益性 フィージビリティ スキーム リスク 各WG参加者のコメント 総合 評価 不 動 産 イ ン フ ラ 株 式 ・ 投 資 等 他 施 設 ・ 動 産 ・ 事 業 海外不動産 ・一般投資家によって現状海外不動産への投資機会は限定的のため、ニーズは高い ・為替リスクの存在、現地の税制や法律によって実務が変わる点に注意 ◎ ◎ 〇 △ 開発型不動産 ・発行サイドのニーズは高い ・コストオーバーラン（タイムオーバーラン含む）のリスクに対する手当をどうするかが課題 ◎ 〇 ◎ △ インフラ(風力発電施設) ・安定したCFにより預金代替の商品として一定のニーズがある ・減価償却による利益超過配当への投資家理解、長期間保有を想定した安定したスキーム構築が必要 ◎ ◎ △ 〇 インフラ(太陽光発電施設) ・域共生の観点で地域住民からの共感投資についても期待できる ・減価償却による利益超過配当への投資家理解、長期間保有を想定した安定したスキーム構築が必要 ◎ ◎ △ 〇 再エネ施設 ・ 減価償却による利益超過配当への投資家理解、長期間保有を想定した安定したスキーム構築が必要 〇 〇 △ 〇 ファンド（PE、VC、CVC 等） ・調達サイド・投資家サイド双方にニーズがあると思われ、実際、国外では精力的取り組まれている ・時価の課題、開示や監査対象としてのコンプラ対応に課題あり ◎ ◎ 〇 △ 証券化商品（RMBS、CLO等） ・既に金銭信託型STありのためフィージブルだが、収益性に課題あり 〇 △ ◎ 〇 未上場株式 ・受益証券発行信託規則において時価の取り込みに課題あり 〇 〇 △ 〇 暗号資産のステーキング権 ・プライシングや、ステーキング行為に対する認知度の低さに課題あり △ △ ◎ △ 永久債 ・セカンダリが必須である中、セカンダリーが成熟していないST市場において機能するかが課題 △ △ ◎ 〇 高事業性資産(アミューズメント) ・ファンマーケティング(UT付帯)との親和性は高い ・事業評価が困難な印象 △ 〇 △ 〇 公共施設 ・地方公共団体(AM)、CF見通し＆評価手法に課題あり 〇 △ △ 〇 森林(FSC) ・農業の担い手が減少する中、個人投資家にとって魅力的な投資対象となるかは疑問 ・排出権をトークン化が検討できる等SDGs観点で親和性高い 〇 〇 △ 〇 データセンター(クラウド含む) ・個別案件により組成可否が分かれ、原資産に求められる訴求点も不動産に比べハードルが高い印象 △ 〇 ◎ 〇 航空機 ・デッド性アセットのニーズあり、コアなファン想定(UT付帯) ・大口投資家向けには節税メリットのあるオペレーティングリース商品と比較した投資メリットが見出す必要 〇 △ 〇 〇 宇宙ロケット、衛星事業 ・打ち上げ失敗時のリスクが高い △ △ 〇 △ ◎ ◎ ◎ ◎ ◦ ◎ ◎ 〇 △ △ △ △ 〇 〇 〇 △ #04 海外不動産選定の背景
20. // 海外不動産STのスキーム #05
21. CONFIDENTIAL / Discussion Purpose Only #アセット種類の選択｜国内ST化実績、具体案件の目途や投資家ニーズの高さから、「単一不動産」を採用 #20 © Progmat, Inc. 単一不動産(現物) 不動産(現物) (単一国orマルチ) REIT (単一国orマルチ) 不動産ファンド (LP) ポートフォ リオ 不動産向けローン債権 アセットタイプ 国内ST化実績 具体案件有無 取り組み合理性 ST化の意義 費用対効果 不動産 不動産 (証券化) 金銭債権 実績あり • 複数スキームで 複数案件実績 あり なし 実績あり • 投資用マンショ ンローン債権 調達可の見込み • 計画対象の 案件あり 現時点でなし • 今後、随時追 加での検討対 象案件調達 高 • 物件に手触り 感あり • 新規投資家層 からのニーズが 存在 中 中 低 • 既に証券化済 • ST化意義が見 出しづらい 投入コスト高 • 複数アセット・ 制度を同時に 対応する必要 備考 • 既に国内での取り組み実績があり、 ST化の合理性も見出しやすい • 具体案件もあり、最も取り組みの 優先度が高いと想定 • 不動産そのものではなく金銭債権 が対象となるため、別検討で取り 扱いを想定 • 既に小口化されており、個人投 資家からもハードルは高くない • クリティカルなマイナス要素もなく、 検討の余地ありと想定 • 既に証券化されているため実現 可能性は高いと思われる • 一方、既に個人投資家向けに提 供されており、ST化の意義が薄い • ST化の合理性は存在する • 一方、検討に当たって大きなリ ソースが必要となるため、優先度 は劣後 ：検討におけるマイナス要素 #05 海外不動産STのスキーム
22. CONFIDENTIAL / Discussion Purpose Only #アセット形態の選択｜優位性の多さ/課題の少なさから、(2)と(3)を候補とする #21 © Progmat, Inc. アセット形態 （1）現物不動産 （2）(海外)不動産信託の信託受益権 （3）(海外)LLC(合同会社)等の出資持分等 プ ロ コ ン 優位性 • 中間ビークルが少なく、コスト低減可能性あり • 既存不動産STOと同様の座組につき検討容易 • 海外不動産そのものは川上信託受託者が保有する ため、所有者責任は川上信託受託者が負う • 委託者がSPCにつき、信託受益権譲渡後は解散可 能であり、期中開示義務は受託者のみで対応可 • 海外不動産そのものは引き続き海外LLCが保有し続 けるため、所有者責任は海外LLCが負う • ローン調達をJSではなく海外LLCで行う場合、SRSに おけるローン条件の記載は不要 課題 • 川上信託((外国)不動産信託)がなく、 相対的に受託者の負担が大きい • 所有者責任が受益証券発行信託(JS)の受託者に まで及ぶ可能性あり • JS受託者基準を満たす外国PM・MLの確保 （コスト面、体制面含む） • ドル建て賃料の管理方法(JS受託者による管理は システム含めハードルが高い) • 海外不動産に精通した国内AMの確保 • 川上信託受託者の不動産管理体制チェック • 川上信託受益者変更に伴う契約変更事務への対 応 • 海外不動産に精通した国内AMの確保 • 海外LLCへの当初出資者(委託者)の確保 • 委託者(海外LLC)の解散が困難につき継続開示義 務を負い続ける • 海外LLCの不動産管理体制チェック • 海外不動産に精通した国内AMの確保 ソ リ ュ ー シ ョ ン 解決策 • 現物不動産の受託は困難につき採用不可 *2や3のように中間ヴィークルを介するほうがワーカブル • 別途契約において、川上信託受託者の不動産管理 体制をJSに報告するよう義務付け • 契約変更事務に対応可能な海外関係者(弁護士 等)の確保 • 国内に中間ビークル(ブリッジ委託者/SPC、LPS等)を 設け、配当等を管理(コスト増につながる可能性あり) • 継続開示対応可能な委託者(海外LLC)の確保 • 別途契約において、海外LLCの不動産管理体制を JSに報告するよう義務付け #05 海外不動産STのスキーム 黒下線：採り上げにマイナスの要素、青下線：プラスの要素
23. CONFIDENTIAL / Discussion Purpose Only #22 © Progmat, Inc. ステークホルダー 所在 PM / ML 海外 川上信託受託者 海外 川上レンダー* 海外 委託者兼当初受益者 国内or海外 AM 国内 川下信託受託者 国内 川下レンダー* 国内 金融機関(為替) 国内 金商業者 国内 一般受益者 国内 精算受益者 国内 受益者代理人（弁護士） ※契約変更事務に対応可能な現 地関係者を設定 国内&海外 #想定スキーム図｜(海外)不動産信託の信託受益権を受益証券発行信託の信託財産とするパターン #05 海外不動産STのスキーム 現地で不動産を信託受益権化し、当該信託受益権を受益証券発行信託の信託財産とするスキーム (海外)不動産信託 不動産 委託者 特定受益証券発行信託 不動産 金銭 一般受益権 （ST） 精算受益権 01 受益権 ローン 精算受益者 受益者代理人 川下レンダー* 信託受益権 不動産 信託受益権 一般受益者 兼当初受益者 02 03 金銭/受益権 を信託 04 受益権 (ST含む) 金商業者 一般受益者 金商業者 流通市場 11 05 06 07 NRL 選定 取得 指図 一般受益権(ST)引受 10 売買 川上側（川上信託） 【凡例】 電有等移転 電有等 PM / ML エンドテナント AM 08 09 売買 金融機関(為替) 00 13 12 PM委託 賃料支払 (外貨) ML賃料支払 （外貨） 14 配当 or 賃料(外貨) 11 受益権譲渡承諾依頼 &原簿書換請求 16 円転 15 為替発注 17 配当(¥) 18 配当(¥) 18 配当(¥) 海外関連 金銭 ローン 川上レンダー* 00’ NRL *レンダーに関しては後述 選定 ※受託者裁量無し 川下側（川下信託） *後述の導管性 要件によって変動
24. CONFIDENTIAL / Discussion Purpose Only #23 © Progmat, Inc. ステークホルダー 所在 PM / ML 海外 LLC等 海外 川上レンダー* 海外 委託者兼当初受益者 国内or海外 AM 国内 川下信託受託者 国内 川下レンダー* 国内 金融機関(為替) 国内 金商業者 国内 一般受益者 国内 精算受益者 国内 受益者代理人（弁護士） ※契約変更事務に対応可能な現 地関係者を設定 国内&海外 #想定スキーム図｜(海外)LLC等の出資持分等を受益証券発行信託の信託財産とするパターン #05 海外不動産STのスキーム 現地の不動産を保有する海外LLC等の出資持分等を、受益証券発行信託の信託財産とするスキーム 不動産 委託者 特定受益証券発行信託 出資 金銭 一般受益権 （ST） 精算受益権 01 受益権 ローン 精算受益者 受益者代理人 持分等 出資 持分等 一般受益者 兼当初受益者 02 選定 ※受託者裁量無し 03 金銭/受益権 を信託 04 受益権 (ST含む) 金商業者 一般受益者 金商業者 流通市場 11 05 06 07 NRL 選定 取得 指図 一般受益権(ST)引受 10 売買 川上側 【凡例】 電有等移転 電有等 PM / ML エンドテナント AM 08 09 売買 金融機関(為替) 00 13 12 PM委託 賃料支払 (外貨) ML賃料支払 （外貨） 14 配当原資 （外貨） 11 受益権譲渡承諾依頼 &原簿書換請求 16 円転 15 為替発注 17 配当(¥) 18 配当(¥) 18 配当(¥) 海外関連 金銭 ローン 00’ NRL 川下レンダー* 川上レンダー* *レンダーに関しては後述 14` 配当原資 （外貨） 川下側（川下信託） (海外)LLC等
25. CONFIDENTIAL / Discussion Purpose Only #24 © Progmat, Inc. #デット調達の方法の比較｜国内での借入は実績が乏しく、海外では現地の法律や慣習に依存する 借入元のエンティティ ①現地所在のエンティティ ②日本のエンティティ 論 点 準拠法 • 現地所在のエンティティが保有する現地不動産を引当てとする借入れのため、現地法が自然 • 日本の受益証券発行信託が保有する資産を引当てとする借入のため、日本法が自然 • 現地LLC等の出資持分等への担保設定に関しては、現地法準拠（現地法に基づく対抗要件 を具備していなければ執行できないため） レンダー • 邦銀又は現地の銀行 • ドキュメント作成・交渉時における現地カウンセルへの各種インプットや期中の対応も必要であ るため、邦銀の場合は現地に支店があり貸付業務も行っている等、海外でのオペレーションが 可能な銀行である必要がある • 邦銀 • 「コスト」の欄に記載のとおり、組成時は現地カウンセルへの依頼はスポットで足りる可能性はある が、担保実行の際は現地でのオペレーションが一定程度求められる（ただし、現地に支店が存 在する、現地において貸付業務を日常的に行っているといった現地における金融業務の実態実 績までは求められないと考えられる） 担保 • 現地不動産 • その他現地における不動産ノンリコースローンにおいて通常取得する担保 （川上が海外LLC等のケースでは、現地法人のエクイティ持分等が考えられる） • 受益証券発行信託が保有する資産 • 現地不動産 コスト • レンダーリーガル含め現地カウンセルを選任し、同カウンセルにてドラフト作成や交渉等が行われ ることになる（レンダーリーガルの費用は通常ボロワーにて負担するという理解）ため、高い • 現地カウンセルへの依頼はスポットで足りると考えられるため、現地所在のエンティティへによる借 入れと比較すると相対的には低い 開示 • 届出書に記載すべき借入れの条件に関する記載について、大きな違いはないと考えられる。 その他 • 不動産信託受益権を対象とするスキームの場合、現地信託レベルにおいてどのような資金を貸 付の対象とするのか（たとえば、日本法のように信託譲渡の対価は発生しないと考えられてい るのであれば、貸付資金を何に充当するのか）検討する必要がある また、責任財産を限定した信託内借入れとなると思われるが、現地における信託内借入れの 仕組みを確認する必要がある（邦銀をレンダーとする場合、信託内借入れの経験のある銀行 を探索する必要があると考えられる） • LLC等の出資持分等を対象とするスキームの場合、基本的には現地における不動産ノンリコー スローンの仕組みがそのまま利用できると思われる（GK-JS型において、GKの調達するローンが 日本の通常の不動産ノンリコースローンの仕組みを利用しているのと同様） • 現地不動産を担保として取得できる（現地所在のエンティティが物上保証する）のであれば、 レンダーから見た場合の経済的な効果は米国所在のエンティティへの貸付とあまり相違ない。 現地不動産を担保とすることができない場合は、信託財産のみを引当として貸付を行うこととなり、 レンダーは、現地不動産の受益権、または、現地LLC等の出資持分等の価値を評価する必要 がある • なお、LLC等の出資持分等を対象とするスキームの場合、既存スキーム上のGK-JS型に近いが、 現時点ではJSレベルでのローン調達は行われていない サ マ リ WGでの見立て • 現地法・現地の銀行で検討することになると、WG内での検討を進めるのは困難のため、以降 は個別具体案件での検討に譲る • 現地不動産を担保とするか、それができない場合は国内レンダーによる川上側のアセット評価/与 信が必要 • 前者は、現地リーガルの領域となるため、個別具体案件での検討に譲る。後者は、実績に乏し いため、アセット評価のフィージビリティが見合うかどうか、レンダーとなる邦銀による調査が必要があ る #05 海外不動産STのスキーム
26. CONFIDENTIAL / Discussion Purpose Only #スキームの選択｜案②/案③が比較優位、WGでは案③④よりも論点の多い案②を深掘り検討した #25 © Progmat, Inc. アセット形態 （１）現物不動産 （2）(海外)不動産信託の信託受益権 （3）LLC(合同会社)等の出資持分等 スキーム ① 海外不動産を受益証券発行信託の 信託財産とするスキーム ② 現地で不動産を信託受益権化し、 当該信託受益権を受益証券発行信託の 信託財産とするスキーム ③ 海外不動産を保有する海外現地法人の エクイティ／デットを受益証券発行信託の 信託財産とするスキーム ④ 海外不動産に投資する運用主体(REIT、 投資信託等)の出資持分を受益証券発行 信託の信託財産とするスキーム 論 点 (1)受益証券発行信託受託 者に対する責任追及リスク リスク 高 リスク 中 リスク 中 リスク 低 (2)受益証券発行信託受託 者からの業務委託先の選定 負荷 高 負荷 中 負荷 中 負荷 低 (3)現地PM・AM等からの適 時の情報提供体制の構築 負荷 高 負荷 高 負荷 高 負荷 中 (4)スキーム組成コスト コスト 中 コスト 高 コスト 高 コスト 低 (5)現地法の確認 負荷 高 負荷 中 負荷 中 負荷 低 (6)その他/投資家視点等 ・中間ビークルが最も少なく、手触り感は最 も高いと想定 ・既存の国内不動産STとほぼ同じスキームで あり、手触り感は必要十分と想定 ・二重課税回避等の税効率は検証が必要 ・現地法人がLLCやLPSであれば、有限責任 により負うリスクは限定的(④も同様) ・ビークルが増え、手触り感は薄れる(④も) ・二重課税回避等の税効率は検証が必要 ・二重課税回避方法等の実績あり ・ポートフォリオ型であれば新規性は薄い ・運用主体の保有対象を単一/特定不動産 とすることで魅力度を高めることは可能 サ マ リ 特徴 ・中間ビークルが少ないためコストは抑えられ る ・ただし責任追及リスクが高く、体制確保等 の負荷が高い ・リスク、コスト、負荷の観点において相対的に 評価すると中間に位置する ・手触り感を残せて投資家にとって魅力的と 想定される ・リスク、コスト、負荷の観点において相対的に 評価すると中間に位置する ・手触り感は相対的に薄れる ・リスクが低く、既存スキーム整理の転用が多 いため組成の負荷・コストともに低い ・手触り感は相対的に薄れる WGでの採り上げ方針 ・現物不動産の直接受託はリスクが高く、 体制確保の負荷も高く困難 ・商品性/手触り感は最も高いが、実績に乏 しくフィージビリティ検証次第であるため、本 WGで検討する意義が大きいものとして、深 掘りを行う ・フィージビリティ観点では案④に劣後し、商 品性/手触り感では案②に劣後するため、本 WGでは深掘り検討の優先順位を下げる フィージビリティは一番高く、商品訴求力は 物件/座組み次第であるため、以後の検討は 個別案件に譲り、本WGでは実例のない案 ②を優先する #05 海外不動産STのスキーム 黒下線：採り上げにマイナスの要素、青下線：プラスの要素
27. // 法務・会計・税務に係る主要論点 #06
28. CONFIDENTIAL / Discussion Purpose Only #27 © Progmat, Inc. #法務｜案②に対し、対抗要件/所有者責任リスク/信託受託者からの管理委託先に関連する整理を実施 #06 法務・会計・税務に係る主要論点 所有者責任 リスク • 所有権や対抗要件に関する制度を確認することはもちろんのこと、物件にトラブルが発生した場合等の適用法は現地 法となることが想定され、受託者の責任が信託財産に限定されない可能性がある点のリスク判断が必要 物件トラブル発生時の適用法 物件トラブル発生時の受託者責任 • 海外不動産そのものは川上信託受託者が保有するため、所有者責任は川上信託受託者が負う • スキーム案②の場合、JS受託者が物件を直接保有しないため、物件に関する紛争の当事者となるリスクは低い （ただし、現地の信託法制の確認は必要） 投資家の所有者としての責任 • 現地法人が入り、所有・管理自体もその現地法人(及びそのAM)が行うという実態がある以上、JS受益権の保 有者としての投資家が物件の直接の保有者とみなされるようなことも考え難いため、投資家が責任を負うことは考えに くい（ただし、現地カウンセルの最終的な見解は必要） 対抗要件 • 所有権の移転や信託はdeed(証書)をもってのみ行うことができる • （参考）米国の場合： The Texas Property CodeのSection 13.001での規定では、不動産の譲渡が、債権者またはその後の善意の 者に対して有効であるために、法律の要求に応じて証書が承認、宣誓、または証明され、かつ、記録のために、 the county recorder’s officeに提出されることが要求されている。 したがって、対抗要件としては「記録・登記」になるかと考えられる 所有権移転に係る対抗要件 委託先管理 裏付け資産に関する 鑑定の手法、開示の在り方 • 以下国交省が定める「海外投資不動産鑑定評価ガイドライン」等を参考に、国内の不動産鑑定評価機関や現地 のAM/PMと連携を取りながら進めれば、実務上国内案件と大きく差が出ることは考えにくいと思われる https://www.mlit.go.jp/kisha/kisha08/03/030125_2_.html 現地を巻き込んだ 適時の情報提供体制 • 適時の情報提供や、体制チェックにかかるアンケートに回答するよう川上信託受託者に対し契約で義務付ける等、 一定の適時情報提供体制の構築は可能なものと考えられる
29. CONFIDENTIAL / Discussion Purpose Only #28 © Progmat, Inc. #会計・税務｜案②に対し、川上信託のパススルー該当有無によって実務処理がどう変わるかの整理を実施 #06 法務・会計・税務に係る主要論点 前提 ⚫ パススルーに該当するか否かは、スキーム案②における現地信託（川上信託）がリーガル上、 信託類型のいずれに当てはまるかによって決まる ⇒ この結果により、川上信託で生じた取引を川下信託がどのように取り込むのか？ が変わる パススルーに 該当する ⚫ 会計上、川下信託では川上信託受益権を有価証券と同様の取扱いとする ⚫ 金融商品会計上の「その他有価証券」として処理し、時価評価差額（為替変動含む）がマイナスとなる場合、 分配過程で受益権調整引当益が生じ、「2.5%ルール」抵触の可能性あり ※金融庁より令和7年度税制改正の省庁要望として、本件に係る計算規則改正も掲げられており、改正が実現すれば当該問題は解消の想定 ⚫ 川下信託が不動産を直接保有しているような状態であり、会計上は外貨簿価×取得時為替レートで評価しつつ、 当該評価額を基に減価償却を進めていくのみのため、固定資産（不動産）部分で為替影響は原則無し ⚫ 不動産の賃料や物件管理費用は、当該信託に直接紐づいて計上される ⚫ 賃料支払が外貨の場合は、当該外貨を期末で為替換算するものの、そこで生じる為替差損益は現金の増減を 伴うので（現金そのものを為替評価しているため）、2.5%ルール影響は僅少 （付随する小論点） • 賃料が川下信託で収益計上される場合は、賃料が現地で源泉徴収されることはあるか？ • その場合、物件管理等の経費を加味すると、現地側で信託銀行が還付申告をすることで、課税額を調整することは可能か？ パススルーに 該当しない
30. // 今後のアクション #07
31. CONFIDENTIAL / Discussion Purpose Only #30 © Progmat, Inc. #振り返りとネクストアクション｜新アセットのST化における”検討の発射台”としてのナレッジを蓄積する #07 今後のアクション WGの今後の方針、アクション 振り返り 成果 課題 ⚫ 2023年10月のProgmat独立会社化に合わせ、本WGを開始 対象アセットとして海外不動産を選択し、試験的に検討を開始する形でキックオフ ⚫ DCC参加各社の専門知見により、検討論点のフレーム構築、大まかな方針案を整理/公開 ⚫ 海外アセットを対象とした場合、現地の法制や税制、商流文化といった観点においては、現在の DCC参加者(国内法人中心)のみでは詳細な情報を取得することに限度あり ⚫ デット調達方法選択やパススルー該当有無等は、対象アセットの所在国次第で可変であり、 横断的に一意に定まるものではない ⚫ 海外不動産STについては、各個別案件を進めるための論点フレームや、各論点に対する方針 案を整理した”検討の発射台”として本「中間整理」を公表のうえ、具体的なアセットを対象とし た個別案件検討に移行する ⚫ 開発型案件・インフラ・ファンド持分等、海外不動産に続く新アセットを対象に、スキーム/実務 上の論点の整理を継続していく
32. © Progmat, Inc. #31 ⚫ 本資料は、ディスカッション用に作成されたものであり、個別の商品、サービスを勧誘することを目的としたものではあり ません。本ディスカッション或いは資料だけで契約が成立するものではありません。従って、当社はいかなる種類の法 的義務、或いは責任を負うものではありません。 ⚫ 本資料は信頼できると思われる各種データ等に基づいて作成されていますが、当社はその正確性、完全性を保証 するものではありません。ここに示したすべての内容は、当社の現時点での判断を示しているに過ぎません。また、本 資料に関連して生じた一切の損害については、当社は責任を負いません。その他専門的知識に係る問題について は、必ず貴社の弁護士、税理士、公認会計士等の専門家にご相談の上ご確認ください。 ⚫ 本資料は当社の著作物であり、著作権法により保護されております。当社の事前の承認なく、本資料の全部もしく は一部を引用または複製、転送等により使用することを禁じます。 ⚫ 商号等：Progmat, Inc. 免責事項
33. CONFIDENTIAL / Discussion Purpose Only