東証におけるETFマーケットメイク制度導入の影響と、新しいマーケットメイク制度について

(株)東京証券取引所
株式部 調査役 岡崎啓氏

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1. Your Exchange of Choice © 2019 Tokyo Stock Exchange, Inc. 第11回 ETFコンファレンス 東証における ETFマーケットメイク制度導入の影響と、 新しいマーケットメイク制度について 岡崎 啓 東京証券取引所 2019年4月2日
2. © 2019 Tokyo Stock Exchange, Inc. 2  2018年7月に制度を開始  これまでの制度の効果やヒアリングを踏まえ、4月からマーケットメイク制度の強化を実施 ETFマーケットメイク制度の現在と今後 • 2018年7月にマーケットメイク制度を導入 • 当初は個人と小規模な機関投資家を対象とした制度設計 • スプレッドの縮小、デプスの増加が見られた • 銘柄によっては売買代金やAUMの増加も見られている • より多くの参加者に流動性を供給するため、4月よりマーケットメイク制度Version 2.0を開始 • より多くの、中～大型の機関投資家も視野に入れた流動性供給を開始 2018年 導入当初 導入の効果検証 2019年4月 Version 2.0
3. © 2019 Tokyo Stock Exchange, Inc. マーケットメイク制度”バージョン１“の概要と影響
4. © 2019 Tokyo Stock Exchange, Inc. 4  野村證券  三菱UFJモルガン・スタンレー証券  Flow Traders（シンガポールのマーケットメイカー）  Optiver (オーストラリアのマーケットメイカー)  Vivienne Court Trading (オーストラリアのマーケットメイカー） ※マーケットメイカーに直接、市場外でプライスを問い合わせることも可能 マーケットメイカー  2019年3月現在、マーケットメイカー5社が114銘柄に流動性を供給  東証の気配提示義務に加え、スポンサー制度に基づいた流動性供給も ETF市場におけるマーケットメイク制度 Version 1 タイプ 銘柄群 スプレッド （売り買い注文の間隔: いずれか広い方） 気配提示数量 Ａ 日経225・TOPIX・JPX日経400 を対象指数とするETF 20 bps もしくは 2 ticks 以内 片側 3,000万円以上 Ｂ 国内株・REITを連動対象とする ETF 50 bps もしくは 3 ticks 以内 片側 1,000万円以上 C 海外指数ETF 50 bps もしくは 3 ticks 以内 片側 500万円以上 気配提示義務 スポンサード制度 東証のインセンティブ制度とは別に、運用会社が自社銘柄の流動性向上・純資産残高増加のために、独自の気 配提示義務・インセンティブを設定するスポンサード制度では、5社（※）が44銘柄を対象に設定。 ※ 野村アセットマネジメント、大和証券投資信託委託、アセットマネジメントOne、Blackrock、農林中金全共連 AM
5. © 2019 Tokyo Stock Exchange, Inc. 具体例（１） 日経225 ETF  複数のマーケットメイカーが入っている銘柄では、かなり板が厚くなっているケースも見られる 5 (金額) 売注文 買注文 (金額) 30,666,230 1,427 21,490 81,559,560 3,797 21,480 92,836,280 4,324 21,470 118,974,240 5,544 21,460 278,850 13 21,450 21,440 4,013 86,038,720 21,430 4,514 96,735,020 21,420 3,984 85,337,280 21,410 2,543 54,445,630 21,400 2,750 58,850,000 (金額) 売注文 買注文 (金額) 804,440 34 23,660 260,150 11 23,650 11,890,920 503 23,640 24,906,020 1,054 23,630 23,620 23,610 1,614 38,106,540 23,600 2,095 49,442,000 23,590 1,613 38,050,670 23,580 1,265 29,828,700 23,570 1,390 32,762,300 ＭＸＳ２２５(1346) 5月15日 10時時点（2018年） 2月15日 10時時点（2019年） • 複数のマーケットメイカーが注文を 提示（気配提示義務は一社 3,000万円） • 日本版SPY銘柄ではより厚く • 板上にある注文は五千万円程度 だった
6. © 2019 Tokyo Stock Exchange, Inc. 具体例（２） REIT ETF  REIT ETFでも注文提示状況は劇的に改善 6 (金額) 売注文 買注文 (金額) 22,365,090 1,189 1,881 23,612,800 1,256 1,880 48,102,400 2,560 1,879 19,906,800 1,060 1,878 1,144,970 61 1,877 1,875 71 1,331,250 1,874 60 1,124,400 1,873 2,327 43,584,710 1,872 3,856 72,184,320 1,871 1,883 35,230,930 大和Ｊリート(1488) 5月15日 10時時点（2018年） 2月15日 10時時点（2019年） • 複数のマーケットメイカーが注文を 提示（気配提示義務は一社 1000万円） • 数千万円程度であればワンショッ トで取引可能に • 板上にある注文は1千万円程度 だった (金額) 売注文 買注文 (金額) 2,030,340 114 1,781 11,018,200 619 1,780 10,798,530 607 1,779 11,201,400 630 1,778 1,776,000 100 1,776 1,770 510 9,027,000 1,769 500 8,845,000 1,768 501 8,857,680 1,766 1 17,660 1,765 130 2,294,500
7. © 2019 Tokyo Stock Exchange, Inc. 参考：板の注文が約定するとどうなるのか？  板上にある注文がなくなっても、きちんとマーケットメイカーが入っている場合、すぐに注文が 補充される  分割発注することで、ある程度の注文は執行が可能（当然市場外での執行もある） 7 (万円) 売注文 買注文 (万円) 17,149 95,270 1800 14,280 79,380 1799 5,773 32,110 1798 1797 50,920 9,150 1796 142,120 25,525 1795 85,000 15,258 (万円) 売注文 買注文 (万円) 17,149 95,270 1800 14,280 79,380 1799 1,823 10,140 1798 1797 50,920 9,150 1796 142,120 25,525 1795 85,000 15,258 (万円) 売注文 買注文 (万円) 17,149 95,270 1800 14,280 79,380 1799 5,063 28,160 1798 1797 50,920 9,150 1796 142,120 25,525 1795 85,000 15,258 • 約4,000万円の約定が発生 TOPIX ETF(1306) 2018年7月31日 9時14分39秒785 9時14分39秒786 9時14分39秒797 (万円) 売注文 買注文 (万円) 17,149 95,270 1800 14,280 79,380 1799 7,221 40,160 1798 1797 53,440 9,603 1796 141,010 25,325 1795 85,000 15,258 9時14分41秒498 • 10ミリ秒後に注文が補 充される • 1.5秒後にさらに分厚く
8. © 2019 Tokyo Stock Exchange, Inc. 8  マーケットメイクの入っている103銘柄中、69銘柄でスプレッドが縮小 気配提示状況の改善 Before:2018年5月の平均（bps） After: 2018年7～12月 の平均（bps） スプレッドの 制度導入前後の比較 スプレッドが狭くなった銘柄 スプレッドが広がった銘柄 ※6月は既にマーケットメイカーがテストを実施しているため、比較対象としては5月を採用 0 50 100 150 200 250 300 0 50 100 150 200 250 300 スポンサーあり マーケットメイクあり マーケットメイクなし
9. © 2019 Tokyo Stock Exchange, Inc. 9  マーケットメイクの入っている103銘柄中、68銘柄で売買代金が増加 売買代金 After: 2018年7-12月の 日次平均売買代金 （万円） ※対数軸 Before:2018年1-6月の日次平均売買代金（万円） ※対数軸 売買代金が減った銘柄 売買代金が増えた銘柄 売買代金の 制度導入前後の比較 1 10 100 1,000 10,000 100,000 1,000,000 1 10 100 1,000 10,000 100,000 1,000,000 スポンサーあり マーケットメイクあり マーケットメイクなし
10. © 2019 Tokyo Stock Exchange, Inc. 10  スポンサーあり、マーケットメイカーありの銘柄を中心に純資産残高の増加が見られている 純資産残高 2018年 12月末時点の純資 産残高への変化率 2018年6月30日時点での純資産残高（億円） ※対数軸 純資産残高が増加した銘柄 純資産残高の 制度導入前後の比較 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 1 10 100 1,000 10,000 100,000 億 スポンサーあり マーケットメイカーあり マーケットメイカーなし 日経225、TOPIX、JPX400連動型 ※Bloombergによる
11. © 2019 Tokyo Stock Exchange, Inc. Version 2 検討に当たっての背景
12. © 2019 Tokyo Stock Exchange, Inc. ETFの利用状況 12  現在、約80％の金融機関がETFを利用している  2017年に行った同様の調査から約20％の上昇 ※2017年2月、2018年11月に地域金融機関全社を対象にアンケートを実施。(2017年はニッキンに委託（N=542）, 2018年は日経リサーチに委託 （N=281）） 利用して いる, 59.96% 利用して いない, 40.04% 利用して いる, 79.72% 利用して いない, 20.28% 2017年2月 2018年11月 地域金融機関におけるETFの利用割合
13. © 2019 Tokyo Stock Exchange, Inc. ETFの投資部門別保有状況  日銀の保有はさておき、金融機関の保有が多い 13 都銀・地銀等 生命保険会社 損害保険会社 その他の金融機 関 証券会社 事業法人等 外国法人等 個人・その他 その他 59 21 0 96 7 11 36 83 レバレッジ型・ インバース型 312 0 2 332 1,142 457 844 3,464 コモディティ指数 8 0 0 23 42 188 47 737 REIT指数 4,980 210 29 3,634 181 548 128 365 債券指数 134 0 0 105 11 106 56 204 外国株指数 55 0 0 199 64 14 45 621 日本株指数 21,749 5,481 89 13,014 4,448 1,206 10,734 3,509 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 (億円) 投資部門別・アセットクラス別の保有状況 ※出典：東京証券取引所 ETF受益者情報調査(2018年7月)
14. © 2019 Tokyo Stock Exchange, Inc. 0% 20% 40% 60% 80% 100% アクティブ運用するETF レバレッジ・インバース型ETF 外国債券ETF 外国株・外国REIT ETF バランス型ETF 国内債券ETF スマートベータETF 国内REIT ETF その他国内株ETF TOPIX・日経２２５・JPX日経400 今後 投資したいETF 2016年11月 2018年11月 14 金融機関を対象としたアンケート①  2018年11月に地域金融機関全社を対象にアンケートを実施(281社から回答を受領）  2年前との比較でも、「機動的な売買を評価する声」や、「主要指数に最大のニーズがある 点」は変わっていない  一方、「外国株・債券ETF投資への興味が高まる」など変化も見えている ※複数回答 0% 50% 100% その他 インサイダー規制の対象外 であるため ポートフォリオの透明性 信託報酬の低さ 分散投資の手軽さ 機動的な売買が可能 ETFに投資するメリット 2016年11月 2018年11月 ※複数回答 ※アンケートは日経リサーチに委託
15. © 2019 Tokyo Stock Exchange, Inc. 15 金融機関を対象としたアンケート② 現在の利用状況  日本株ETFは日本株投資に匹敵するほどの利用率の高さ  一方で他のアセットクラスでは利用が進んでいるとはいえない 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 現在投資を行っているプロダクト 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 現在投資しているETF
16. © 2019 Tokyo Stock Exchange, Inc. 16 金融機関を対象としたアンケート③ 銘柄の選定方針  銘柄の選択にあたって重視されるのは、「指数のわかりやすさ」と「流動性」  最も多く見られた要望は、流動性の改善  ETFは主要指数（TOPIX・日経225・JPX日経400）とREITがあればいいのか・・？ 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% その他 ボラティリティ トラッキング・エラーの低さ 板のスプレッド・デプス パフォーマンス 信託報酬の低さ 純資産残高 分配金利回り 流動性（一日平均売買代金） 指数のわかりやすさ ETFの銘柄選定に当たって重視する事項 ※前回アンケート実施時にも同様の設問があったが、「指数のわかりやすさ」という回答選択肢はなかった。 ※複数回答
17. © 2019 Tokyo Stock Exchange, Inc. 17 米国の状況（アセットクラスごとのAUM/日次売買代金）  株式が主力とはいえ、債券がAUMの20％程度を占めている  海外への投資が占める割合も高い ※Bloombergによる。2019年2月13時点。日次平均売買代金は6ヶ月間の平均。なお、Specialtyに分類されているのはVIXなど (百万ドル) 米国 その他 トータル Alternative 652 2,900 3,552 Commodity 6,361 63,846 70,207 Equity 2,106,411 790,862 2,897,273 Fixed Income 607,652 81,536 689,188 Mixed Allocation 7,577 3,890 11,467 Money Market 14 0 14 Specialty 2,586 1,603 4,189 合計 2,731,253 944,638 3,675,890 (百万ドル) 米国 その他 トータル Alternative 7 23 30 Commodity 1,072 1,669 2,741 Equity 74,037 20,213 94,251 Fixed Income 9,862 1,039 10,901 Mixed Allocation 57 25 82 Money Market 0 0 0 Specialty 1,465 61 1,526 合計 86,501 23,030 109,531 Alternative 0% Commodity 2% Equity 79% Fixed Income 19% Mixed Allocation 0% Money Market 0% Specialty 0% アセットクラスごとのAUM Alternative 0% Commodity 3% Equity 86% Fixed Income 10% Mixed Allocation 0% Money Market 0% Specialty 1% アセットクラスごとの売買代金
18. © 2019 Tokyo Stock Exchange, Inc. 18 米国の状況（売買代金上位）  コアとなる銘柄は非常に高い流動性  様々なアセットクラスへのエクスポージャーを提供するETFに高い流動性 ＃ 名称 ティッカー アセットクラス 経費率 （%） 日次平均売買代金 （百万ドル）↓ AUM （百万ドル） スプレッド(%) 1 SPDR S&P 500 ETF TRUST SPY 内国株（市場別） 0.0945 27,699 254,936 0.0038 2 INVESCO QQQ TRUST SERIES 1 QQQ 内国株（市場別） 0.20 8,856 65,511 0.0061 3 ISHARES RUSSELL 2000 ETF IWM 内国株（市場別） 0.20 3,766 42,891 0.0070 4 ISHARES MSCI EMERGING MARKET EEM 外国株 0.69 3,543 34,015 0.0236 5 ISHARES MSCI EAFE ETF EFA 外国株 0.32 2,281 64,535 0.0160 6 ISHARES IBOXX HIGH YLD CORP HYG 内国債券 0.49 1,815 15,011 0.0118 7 FINANCIAL SELECT SECTOR SPDR XLF 内国株（業種別） 0.13 1,694 23,645 0.0387 8 ISHARES CHINA LARGE-CAP ETF FXI 外国株 0.73 1,408 6,080 0.0235 9 ISHARES CORE S&P 500 ETF IVV 内国株（市場別） 0.04 1,403 156,666 0.0077 10 SPDR DJIA TRUST DIA 内国株（市場別） 0.17 1,255 20,590 0.0087 11 ISHARES MSCI BRAZIL ETF EWZ 外国株 0.62 1,184 9,081 0.0232 12 TECHNOLOGY SELECT SECT SPDR XLK 内国株（業種別） 0.13 1,157 18,279 0.0147 13 ENERGY SELECT SECTOR SPDR XLE 内国株（業種別） 0.13 1,134 13,171 0.0158 14 INDUSTRIAL SELECT SECT SPDR XLI 内国株（業種別） 0.13 1,083 10,274 0.0137 15 ISHARES 20+ YEAR TREASURY BO TLT 内国債券 0.15 1,063 10,879 0.0083 16 UTILITIES SELECT SECTOR SPDR XLU 内国株（業種別） 0.13 1,044 8,755 0.0181 17 HEALTH CARE SELECT SECTOR XLV 内国株（業種別） 0.13 1,003 19,183 0.0112 18 ISHARES CORE MSCI EMERGING IEMG 外国株 0.14 978 58,025 0.0197 19 VANECK VECTORS GOLD MINERS E GDX 内国株（テーマ） 0.53 977 10,477 0.0450 20 CONSUMER STAPLES SPDR XLP 内国株（業種別） 0.13 977 10,352 0.0187 ※Bloombergによる。2019年2月13時点。日次平均売買代金は6ヶ月間の平均。スプレッドは5日の平均。
19. © 2019 Tokyo Stock Exchange, Inc. 19 検討結果のまとめ • 金融機関の間でもETFの利用は浸透 • ETFの機動性や手軽さが高く評価される一方、流動性は引続き課題 • 利用は国内株式ETFに偏っている • 今後利用したい商品としては、主要指数やREITが挙がる • 米国では債券や海外に投資するETFにも高い流動性 • SPYのような高い流動性を持つ銘柄もある • 日経225やTOPIXの流動性 の一層の向上 • 外国株や外国債券ETFにも、 機関投資家サイズの流動性 の提供 現在 今後 Version 2
20. © 2019 Tokyo Stock Exchange, Inc. マーケットメイク制度 Version 2
21. © 2019 Tokyo Stock Exchange, Inc. 指数 スター銘柄の 気配提示義務 コード 銘柄名 運用会社 日経225 10億/20bps ★日本版SPY ※10億/20bpsであれば、 売買注文の差で20bps 以内に10億円の提示 1321 日経２２５連動型上場投資信託 野村アセットマネジメント TOPIX 1305 ダイワ上場投信－トピックス 大和証券投資信託委託 1306 TOPIX連動型上場投資信託 野村アセットマネジメント 1473 Ｏｎｅ ＥＴＦ トピックス アセットマネジメントOne S&P500/ヘッジ無 1億/20bps 1547 上場インデックスファンド米国株式（S&P500） 日興アセットマネジメント S&P500/ヘッジ有 2521 上場インデックスファンド米国株式（S&P500）為替ヘッジあり 日興アセットマネジメント MSCI KOKUSAI/ヘッジ無 2513 NEXT FUNDS 外国株式・MSCI-KOKUSAI指数 （為替ヘッジなし）連動型上場投信 野村アセットマネジメント MSCI KOKUSAI/ヘッジ有 2514 NEXT FUNDS 外国株式・MSCI-KOKUSAI指数 （為替ヘッジあり）連動型上場投信 野村アセットマネジメント MSCI Emerging/ヘッジ無 1億/40bps 2520 NEXT FUNDS 新興国株式・MSCIエマージング・マーケット・イン デックス（為替ヘッジなし）連動型上場投信 野村アセットマネジメント 米国債7-10年/ヘッジ有 5億/20bps 1487 上場インデックスファンド米国債券（為替ヘッジあり） 日興アセットマネジメント FTSE世界国債/ヘッジ無 1億/40bps 2511 NEXT FUNDS 外国債券・FTSE世界国債インデックス (除く日本・為替ヘッジなし)連動型上場投信 野村アセットマネジメント FTSE世界国債/ヘッジ有 2512 NEXT FUNDS 外国債券・FTSE世界国債インデックス (除く日本・為替ヘッジあり)連動型上場投信 野村アセットマネジメント Markit iBoxx 米ドル建てリキッ ド投資適格指数/ヘッジ有 1496 iシェアーズ 米ドル建て投資適格社債 ETF（為替ヘッジあり） ブラックロック・ジャパン マーケットメイク制度 Version2.0 ①  2019年4月から開始  機関投資家向けのサイズをオブリゲーションとして規定し、日本版SPY/スター銘柄として 追加的な気配提示義務とインセンティブを設定 21 【Version 2.0対象銘柄】
22. © 2019 Tokyo Stock Exchange, Inc. 22 マーケットメイク制度 Version2.0 ②  最低銘柄数を「低流動性銘柄10銘柄」に  スポンサー制度もより使いやすく 気配提示銘柄数の削減 （猶予期間中） 低流動性１０銘柄 ＋１０銘柄 低流動性１０銘柄 猶予期間の延長 2019年６月 OR サインアップから６か月 2020年3月 OR サインアップから６か月 スポンサードの 申し込み期間の短縮 １か月前までに申請 ２週間前までに申請 スポンサードの 複数条件の設定を可能に 1銘柄に対しては 単一の条件のみ 1銘柄に対して 複数条件設定可 ※日経平均・TOPIX(Ex-Financialやリスコンも含む)・JPX日経400に連動するETFは低流動性とはカウントしない ※猶予期間中は、気配提示銘柄数が少ないことに加え、仮想サーバ２台分相当額を支給 ※統計情報の見直し等も実施
23. © 2019 Tokyo Stock Exchange, Inc. 23 メールＲＦＱサービスの開始 投資家 東証 マーケットメイカー マーケットメイカー マーケットメイカー ①投資家は、銘柄／売り買いの別 ／口数（時間）を記したメールを送 信 ②東証はマーケットメイカーに板での 気配提示を依頼 ※東証は登録されたマーケットメイカーにのみメールを送信。投資家名は開示されない ※マーケットメイカーによるレスポンスは義務ではなく、ベスト・エフォート・ベース  より大きな注文が必要な場合、東証にメールを送信することで、マーケットメイカーに希望す るサイズの注文提示を依頼することが出来る  市場外の価格と比較することで、ベストな執行の追及が可能 ③マーケットメイカーは可能な範囲で 板上に注文を提示
24. © 2019 Tokyo Stock Exchange, Inc. 24 メールＲＦＱサービスの使用例 (金額) 売注文 買注文 (金額) 26,936,650 14,290 1,885 35,871,360 19,040 1,884 28,301,490 15,030 1,883 56,460 30 1,882 1,881 1,880 60 112,800 1,879 5,000 9,395,000 1,878 14,100 26,479,800 1,877 20,480 38,440,960 1,876 13,630 25,569,880 MAXIS Jリート上場投信(1597) (金額) 売注文 買注文 (金額) 26,936,650 14,290 1,885 12,980,760 6,890 1,884 187,546,800 99,600 1,883 146,852,460 78,030 1,882 1,881 1,880 40 75,200 1,879 5,000 9,395,000 1,878 14,100 26,479,800 1,877 20,480 38,440,960 1,876 13,630 25,569,880 • RFQメールに応えて、 マーケットメイカーは 一時的に注文サイズ をアップ (金額) 売注文 買注文 (金額) 26,936,650 14,290 1,885 12,980,760 6,890 1,884 187,546,800 99,600 1,883 146,852,460 78,030 1,882 1,881 78,000 146,718,000 1,880 40 75,200 1,879 5,000 9,395,000 1,878 14,100 26,479,800 1,877 20,480 38,440,960 1,876 13,630 25,569,880 • 平常時は数千万 円程度の注文サイ ズ • 投資家は注文よ りも少し下に指値 (金額) 売注文 買注文 (金額) 26,936,650 14,290 1,885 12,980,760 6,890 1,884 187,546,800 99,600 1,883 146,852,460 78,030 1,882 146,718,000 78,000 1,881 78,000 146,718,000 1,880 40 75,200 1,879 5,000 9,395,000 1,878 14,100 26,479,800 1,877 20,480 38,440,960 1,876 13,630 25,569,880 • マーケットメイカーが 買い注文を取りに行 く形で約定