投資戦略202304

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1. copyright © 2023 Pragmaworks Inc. All Rights Reserved 革新的で身近なファミリーオフィス 投 資 戦 略 2 0 2 3 年 4 月 Apr 2023 1
2. 続・金融引き締め局面の投資戦略 PWのポートフォリオ構築のための投資戦略骨子を確認します。 ◦経済情勢と大局観 2022年はここもと見られなかった本格的なインフレが確認され、グローバルな金融政策の引き締めと経済成長ペースの鈍化がテーマとなり、種々のアセット クラスが下落しました。しかし、2022年終盤以降米国でインフレがピークを打ちつつあり、今後は景気や実体経済の悪化との天秤を勘案して金融政策が決定 されていくと考えられます。2023年前半、金利が高止まっている間は債券投資の実行に有利な局面。一方で、2023年後半に金融緩和の累積的影響による 景気減速が実現してくる段には、AT1（優先株式預託証券、CoCos）をはじめとするリスクアセットに好機が訪れると考えられます。 従って2023年前半は、経済成長ペースの鈍化の可能性等を踏まえ、景気サイクルの終盤を意識しながらディフェンシブなポートフォリオ運営を実施。2023年 後半戦のリセッションリスクに対応できるよう、ポジションはやや軽め、高クオリティ銘柄でキャッシュフローをしっかりと確保することを推奨します。 ✓ 長期的には2023年の下げ相場 は良い買い場と考える。 ✓ まだしばらくインフレ指標次第で 株価のUp or Downが続く可能 性が認められるが、昨年から続 く金利の引上げは最終局面に 入りつつあるという「Big Picture」を持つことが重要（つま り株式にはプラス要因）。 ✓ 銘柄選択の基本スタンスとして は、構成銘柄の幅広さ、割安感、 及び過去のリスクリターンを勘 案しS&P500指数に比重を置くこ とを推奨。 ✓ グロースやハイテクのうち、金 融引締めが未だ継続しているこ とに配慮し、新規及び追加投資 は時期尚早。 投資をする際は、先行投資型の 赤字体質企業は避け、既に黒 字化している高収益体質企業を 選別。 株式 債券 通貨 オルタナティブ 1. 金利 ✓ 米10年利回りは経済指標に応じて レンジで推移（やや下方バイアス） ✓ 短期金利は高水準で推移 ✓ 超長期については水準次第 2. クレジット ✓ ポートフォリオのインカムゲインを 維持するパーツとして利用 ✓ 短期のシニア、Tier2劣後債の活用 ✓ 長期の高クオリティ銘柄の活用 ✓ 景気後退時に時間分散・円ベース 単価を勘案しながらAT1を仕込む 3. デュレーション ✓ 攻防安定的な年限は3-5年ゾーン ✓ 長期の年限は戦術的な投資対象 ✓ ポートフォリオとしては緩やかなラ ダーを構成 4. セクター・エリア ✓ 新興国については、米金利の高止 まりによる相対的な魅力低下、イン フレリスク・取引コスト等の観点から 引き続き慎重な見方 ✓ 2023年は日銀新総裁就任、また 米国インフレ動向により、日米両 国の金融政策の転換が想定さ れるため上下に大きくぶれる可 能性がある ✓ ドル建て資産を購入するために 必要なUSDの手当てについては、 購入する資産から得られる中長 期的なリターンと、円高リスクと の見合いを検討 ✓ 日銀要因で円高進行するタイミ ングではドル買いの好機 ✓ 環境に応じて、ドルを購入するタ イミングは分散する ✓ 新興国通貨は基本的に保有しな い 1. REIT ✓ 日本は個別銘柄、米国はイン デックス投資、私募REITの場合 はファンド活用 ✓ 絶対水準に割安感がないため、 選別的に検討 2. コモディティ ✓ 基本的にキャッシュフローを生み 出さない資産には投資しない 3. ヘッジファンド ✓ ヘッジファンドの銘柄を見て一部 検討 ✓ 流動性と残高に留意しつつファン ドマネージャーを吟味する 4. プライベートエクイティ投資 ✓ 米国PEマーケットにおける、ミド ル～レイトステージの有望な企業 へ投資は引き続き検討 仕組債 ✓ 円建てのニーズに対しては私募 SB, CLNの活用を検討 Pragmaworksの投資戦略骨子 2
3. 投資戦略(株式） 株式(Equity) ①足元のテーマ ②方向感 1 ③投資戦略 1. 5月FOMCでの25bpsの利上げがシグナルされたものの、その後は様子見 （金利の引き上げは一旦打ち止め）との線が濃厚。 2. 金利の引き上げは最終局面に入りつつある。2022年に始まった利上げは、 75bpsの引き上げが連続4回行われるという、米国建国史上空前絶後とも思 われる急激な金融引締めであったが、これがようやく停止（あと1度の利上げ で当面水平飛行）する見通し。この様な、「Big Picture」を頭に入れておくこ とが重要。 3. 市場見通しは強気派と弱気派の綱引きが拮抗 強気派：インフレピークアウトとFRBのハト派転換期待 弱気派：景気減速と企業業績の悪化懸念 1. 次回5月予定のFOMCまでは、強気シナリオ、弱気シナリオが拮抗し、 明確な方向感が出にくい状態が継続する見込み。 2. 3月のFOMCでは、FRBは2023年末の失業率予想を4.5%と更に低く置い た。これは、米国の景気や賃金上昇の圧力が相変わらず強いとFRBメンバー が考えている証左であり、PCEインフレも2023年末の予想数値を3.3%へ 引き上げ、インフレ圧力が未だ根強く残っていると考えていることが明らかに なった。 3. 他方、連日報道される米国企業による足下のリストラは、投資銀行・テック系 企業（ソフトウェアエンジニア）・コンサルファームといった、所得水準が高いプ ロフェッショナル人材が中心であり、高所得者が主に打撃を受けているとみら れる。よって、その他大部分の米国人は不況の影響を受けていないと見る向 きもあり、極端なリセッションには陥らない蓋然性が認められる。そのシナリオ 通りになった場合、強気派と弱気派の拮抗関係が崩れ、株価は上昇すると考 える。 【原則】 1. 強固な参入障壁を持ち、決算が順調な会社はホールド（相場全体 が崩れても、決算に問題ない限り売却しない）。 2. もし決算をミスした場合、そのミスの内容を確認することが重要。 一過性の要因で決算が不調だった場合はホールドを継続。 3. インフレのピークアウト及びそれに伴う金融引締めの最終局面に 入りつつあり、株価の大底は打ったと思われるものの、引き続きイ ンフレ動向及び企業業績に警戒を要するため、タイミングを分けて 購入。 【具体的戦略】 1. 米国株式は既に大底は打っていると判断。上値を追うことなく、 安値圏で推移しているタイミングで、SP500連動のETF購入(構 成銘柄の幅広さ、割安感、及び過去のリスクリターンを勘案)を推 奨。 2. ハイパーグロース銘柄への投資再開はFRBのハト派転換を確認し てからでも十分値幅を狙える。 3 株式投資の原則 株式投資は、投資先の事業の中身に着目し、マーケットタイミングは考えない。ウォーレン・バフェットですらマーケットタイミングは判断できないとしており、バフェットでも実 行できないことを目指すことは合理的とは言えないのがその理由。 また、全米もしくはその一部をカバーする指数（例.S&P500）や、ファンダメンタルズが強靭な企業の株式をターゲットとするも、購入はマーケット要因あるいは個社の一過 性要因などで株価が大きく下落したポイントや、時間分散で小刻みにエントリーすることを基本とする。
4. 1. 米ＣＰＩの減速スピード低下。雇用は引き続き強い。 2. 投資適格債に妙味あり。短期セクターは将棋で言う「攻防 の角」。 3. クレディスイスのAT1（CoCo債）が全額元本削減され、 市場は改めて契約に付されている元本リスク（+当局によ るベイルインリスク）を認識。また、ファンディングコストの 上昇からコールスキップリスクは高まっている。 債券(Fixed Income) ①足元のテーマ ②方向感 ③投資戦略 投資戦略(債券・為替） 1. 3月FOMCでドットチャート(2023年末)は予想外に変 更なし。市場ではハト派解釈。中期的に金利に有利な局面 が見込まれる。 2. 利上げ到達点は5-6％織り込みからやや緩んでいる。米 金利は横ばいレンジから、年末にかけて低下方向へ。10y に比べて2y(短期セクター)の方が、金利低下幅は大きく なる想定。 3. 資本性証券は、引き続きボラティリティ高く、将来的な景 気後退を織り込む段には、スプレッド拡大（単価下落方向） が生じる見通し。為替とのバランスを注視。 1. 3月の資本性証券（特に欧州AT1）は下落。AT1のリプラ イスが進行。質の高い発行体選択、分散（発行体・資本構 成・タイミング）が改めてスポットライト。円ベースでのエ ントリポイントは魅力的水準に。ポートフォリオの中核資 産としてポジションを維持し、中長期目線でキャッシュフ ローをしっかりと受取るスタンスは維持。ポート内、ドル、 円バランスに配慮。 2. 資本性証券新規、追加購入の好機。 CoCo債はしばらく 不安定な値動きが続く想定のため、購入時は複数回にタ イミングを分けてエントリしたい。短期～10年程度までの シニア、劣後債を優先的に取り組む姿勢は変わらない。 3. 日銀の政策修正イベントを利用して米ドルを安く調達し たい。 4. 金利のカーブ形状から、3-5年ゾーン中短期の欧米金融 IG債に投資妙味。米銀なら4%台後半～5%台、欧州銀 ならば5%後半～6%台を目線としてエントリしたい。 1Q-2Qまでが目安。 5. 短期セクターは流動性のある新発銘柄を利用して購入 （最終利回り重視）、長期セクター（10年近辺）は途中売却 も視野に入れ、直利も考慮。金利低下ベットには10年超 の米国債等ハイクオリティ銘柄が有効。 債券投資の原則 債券投資は、クオリティの高い発行体を選択し、時価に一喜一憂せず、ポートフォリオの中核資産として腰を据えて維持するこ とが基本。発行体の信用が著しく毀損した場合や、ポートフォリオ内の著しい偏りが生じた場合などを除いては、拙速な売買は 避け、中長期目線でキャッシュフローをしっかりと受取り、積み上げていくスタンスが肝要。 4
5. 通貨(Currency)/米ドル円 ①足元のテーマ ②方向感 ③投資戦略 投資戦略(為替/ドル円） 1. 米インフレ緩和ペースと米金利動向 2. 日銀の政策修正期待 1. 米欧金融不安に起因したリスクオフにより米国金利が低 下。それに伴いドルが調整し一時130円割れまで円高が 進んだ。 2. 米インフレの緩和に確信が持てず、円高の後押しにはな らず方向感が出にくい状況が続く。 3. 日銀首脳の発言、アクションによって円高に振れる可能 性が残る 1. 原則USDポジションをキープし、USD建運用のメリット を享受。 2. 各々の資産運用プラン（例：ドル建債券の購入）を実行す るために必要なドルの手当てについては積極的に進める。 その際、購入する資産の円高抵抗力の検証をすること、及 び購入タイミングを分散することは重要。 3. 日銀要因で円高進行するタイミングではドル買いの好機 外貨投資の原則 外貨投資においては、為替の方向感にベットして為替差益を狙うような投機的な取引はしない。あくまでも、円資産への集中 リスクを回避するための長期的な通貨分散、資産分散を目的とする。 よって、マーケットタイミングを判断するよりも、購入タイミングを分散することでリスクを軽減しながら、上記目的を達成する ことを推奨する。 5
6. 6 ご留意いただくポイント 〇想定リスク 各シミュレーションから算出された数値は、一定の前提条件の元で計算さ れた概算値のため、実行にあたっては、必ず金融商品取引業者等の専門 機関にご相談ください。 〇その他 本資料の内容は、2020年6月1日時点の税法、その他関連法規に準拠して います。今後の関連法規の改正等により相違が生じることがあり、対策内 容の見直しが必要になる場合があります。 今後の政治経済情勢、業界動向の変化によっては、本資料の内容が適合 しなくなる可能性があります。 〇免責事項 本資料は、一般的な考え方の一部を参考資料として記載したものであり、 特定の取引の実現性・実効性を保証し、または実施を勧誘するものではあ りません。 弊社は、お客様に対し法律、税務、あるいは会計上の助言を供するもので はなく、本資料に関する法律、税務、あるいは会計上の十分性、適切性、有 効・妥当性について、いかなる見解を示すものでもありません。 〇その他 本資料に掲載された税務・会計・法律等に関わる事項に関しては、予めお 客様の顧問税理士、公認会計士、弁護士等の専門家にご相談のうえ、総合 的にご判断ください。 免責事項