債券投資戦略202209

Transcript

1. copyright © 2022 Pragmaworks Inc. All Rights Reserved 革新的で身近なファミリーオフィス D i s c u s s i o n M a t e r i a l 2022年9月
2. M i x t u re o f The I ns t itu tional & The W ea l th M a na gement met ho d
3. 金利見通し・概況① １．Curve forcast 金利概況は次ページへ。 従前は金利のピークが1Q23だったものの、4Q22へ 前倒しでシフト。4Q22では2yのピーク金利が 3.4%→4.0%など金利水準について上方修正。 今月は金利予想に変化なし。 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 2y 3.39 3.15 4.00 3.70 3.40 5y 3.29 3.05 3.85 3.55 3.25 10y 3.19 2.90 3.50 3.28 3.05 30y 3.34 3.00 3.55 3.40 3.25 UST SPOT 8月時点予想 3.15 4.00 3.70 3.40 3.05 3.85 3.55 3.25 2.90 3.50 3.28 3.05 3.00 3.55 3.40 3.25 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 2y 5y 10y 30y 3.15 3.05 2.90 3.00 4.00 3.85 3.50 3.55 3.70 3.55 3.28 3.40 3.40 3.25 3.05 3.25 2.50 2.70 2.90 3.10 3.30 3.50 3.70 3.90 4.10 2y 5y 10y 30y イールドカーブの推移予想 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23
4. 金利見通し・概況② 4 金利概況 8月は先月に増して金利が一貫して上昇。FED口先官製引締相場。 テーマをおさらいすると ⚫ 協調的なFED高官の発言（タカ派発言） ⚫ ISM非製造業景況感指数、堅調 ⚫ 7月の雇用統計、堅調(実績：+52.8万人、予想：+25.0万人) ⚫ CPI下振れ 総合CPI：前年同月比8.5％上昇(予想8.7%、6月は9.1％) コアCPI：前年同月比5.9％上昇(予想6.1%、6月は5.9％) ⚫ FOMC議事録（インフレへの警戒意識は高い） ⚫ ７月小売売上高、予想対比下振れ 前年同月比0.0％(予想0.1%、6月は0.8％増) ⚫ ジャクソンホール 金融当局はある程度の成長を犠牲にしてでも金利を高い水準 でしばらく維持し、引き締めに積極的な姿勢を続ける ⚫ ８月の米消費者信頼感指数が市場予想を上回る伸び ⚫ ７月米求人件数予想外に増加 ⚫ ADPは比較的伸びは緩やか ⚫ ８月のユーロ圏CPI：前年同月比9.1％上昇と市場予想を上回り、 過去最高を更新 引き締めを継続する（利上げの早期停止や2023年初からの利下げ 観測を押し戻そうとする）という意思を見せたFEDの態度から始 まり、雇用の堅調さ、株式市場の底堅さを背景に一貫して金利上昇 した上旬。ジャクソンホールではパウエルからダメ押しの引き締め 姿勢が示され、株価は大幅下落。金利も上昇の下旬。 欧州での資源価格（特に天然ガス）の上昇に伴った強いインフレ・ 金利上昇が波及し、米金利を底上げした側面有り。 米株市場が底堅かったときは、FEDが若干でもハト派化なら再ラ リーの可能性あったが、現状はさらなるタカ派化が求められており、 米国債利回りは上方に圧力がかかりやすく、レンジブレイクする可 能性にも注意。 2y金利 10y金利 SP&P500 CoM(bps) CoM(bps) CoM(%) 60.80 54.40 -4.24% 3700 3800 3900 4000 4100 4200 4300 4400 1.5 2 2.5 3 3.5 4 7月29日 7月31日 8月2日 8月4日 8月6日 8月8日 8月10日 8月12日 8月14日 8月16日 8月18日 8月20日 8月22日 8月24日 8月26日 8月28日 8月30日 GT2 GOVT GT10 GOVT SPX Index
5. 金利の注目ポイント FED高官からのメッセージ（８月初旬） • 共通するメッセージは、インフレ抑制の戦いはまだ終わりには程遠く、長い道のりがあるというもの。終了宣言には前月比のイン フレ率の減速という本当に説得力のある証拠が必要 • インフレ高進を加味すると短期の中立金利が引き上がっており、それを適度に上回る政策金利が必須。インフレ減速を確認するま で高い政策金利が長い間（６カ月以上～１年）続くのが複数の高官の認識 • 急激な利上げと利下げを行えば経済に打撃。1970年代の「ストップ＆ゴー」政策がインフレ期待の不安定化を招き80年代のボル カーショックにつながった歴史 • ＦＲＢのピボットは結局、インフレ次第 ＜パウエル議長の講演ポイント＞ （８月中旬） • 7月のインフレ率は低下したが、インフレ鎮静化を確信する水準には達していない • 物価の安定を維持するには中央銀行のツールを強力に使用する必要がある • 家計に多少の痛みが生じる可能性がある • FF金利の2.25%～2.5%は停止または一時停止する場所ではない • 包括的な目標はインフレ率を2%の目標に戻すこと • トレンドを下回る成長率を長期間必要とする可能性が高い • 9月の利上げの決定は7月の会合以降のデータを総合的に判断して行う • しばらくの間金融引き締めのスタンスを維持する可能性が高い ＥＣＢ政策委員会メンバーのビルロワドガロー・フランス中銀総裁（仏紙ウエスト・フランスとのインタビューで）： ７月の最初の利上げの後、われわれは来週、次のステップについて決定する。決意をもって、しかし秩序があり予想可能な形で進め なければならない。 ＥＣＢ政策委員会メンバーのホルツマン・オーストリア中銀総裁（インタビューで）： インフレ率を下げるというのがわれわれの立場と願いであり、そこに甘い顔を見せる理由は見当たらない。われわれには依然として 大きな仕事があり、この仕事には決意を持って対処する必要がある。つまり可及的速やかに中立金利に向かわなくてはならず、中立 金利を超える可能性もかなり高い 米クリーブランド連銀のメスター総裁（講演で）： 来年の早い時期までにフェデラルファンド（ＦＦ）金利を４％をいくらか上回る水準に引き上げ、そこで維持する必要があるという のが私の現在の認識だ。当局が来年ＦＦ金利の誘導目標を引き下げるとは、私は見込んでいない。
6. 金利の注目ポイント １．利回りへの警戒 ＱＴの結果、期間が長めの金利の押し上げにつながる可能性がある。米10年債利回りは24日の時点で2.72％前後と昨年末の1.51％から 上昇。今月の早い段階では一時3.20％と2018年以来の高水準を付けていた。利回りは既にピークに達したとの見方もあるが、ＱＴのイ ンパクトを正確に測るのは困難。当局は17－19年の前回の場合よりも速いペースでポートフォリオ圧縮を進める方針であり、ランオフ の上限は開始から３カ月かけて月間最大950億ドルと、前回（同500億ドル）の２倍近くに拡大される。 ２．トレーディング環境の悪化 緊迫した状態にあるトレーディング環境がＱＴによって一段と悪化するのではないかという懸念がある。米銀は資本要件もあって、 ここ数年米国債マーケットメーキングの能力増強を控えており、そのことが利回りのボラティリティ拡大の一因。米財務省はトレー ディング環境の問題に対処する取り組みを主導しているものの、まだ詳細な計画は示されていない。 ３A．需給 前回のＱＴとの相違は国際情勢。ＥＣＢなど他の主要国中銀も米国と同様に引き締めに向かっており、債券への世界的な需要が抑制 されて利回り上昇の要因となる可能性がある。 ３B．MBS 一部で懸念があるのは当局によるＭＢＳ売却の可能性。パウエル議長はＭＢＳ元本償還金が月間の圧縮上限を下回る可能性に言及。 ＦＯＭＣ会合議事要旨によれば、当局者はＱＴが「順調に進めば」、ＭＢＳ売却を検討するのが適切になるだろうとの見解を述べた。
7. イールドカーブ Spot 直近利回り(%) 週間利回り変化(bps) 2y 3.387 -0.83 3y 3.426 3.43 5y 3.293 8.77 7y 3.269 13.74 10y 3.189 14.95 20y 3.609 18.02 30y 3.344 15.29 Curve 直近ｽﾌﾟﾚｯﾄﾞ(bps) 週間変化(bps) 2y10y -19.8 15.8 5y10y -10.3 6.2 2y30y -4.4 16.1 5y30y 5.1 6.5 10y30y 15.4 0.3 米国債利回りとイールドカーブ形状 0.000 0.500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 3.500 4.000 0 5 10 15 20 25 30 35 残存年数（年） 米国債イールドカーブ 直近利回り(%) 1月前利回り(%) 0.6 1.1 1.6 2.1 2.6 3.1 3.6 4.1 米国10年金利
8. 10y金利推移, 2y金利推移, 2y10y spread推移(G10)
9. イールドスプレッド（株式益利回り(RR907) vs 10y米国債）(G9) 株が魅力的 債券が魅力的
10. 米金融機関クレジットスプレッド推移 ５年(G8)
11. CoCos(BBG total return) x USDJPY （円ベースのパフォーマンス）(G11)
12. AT1の値動き要因分解（Example. HSBC6% AT1） 25.4 10.9 74.3 49.5 -13.7 22 -36.2 67.5 17.8 55.3 -57.7 68.6 30.2 130 -128.7 44.5 -150 -100 -50 0 50 100 150 80 85 90 95 100 105 110 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 AT1(HSBC6% CoCos)単価推移の要因分解 Tsy yield(bps) Sprd(bps) AT1 price
13. 金融政策review（中銀）① ＜早めの開始＞ FRBは６月から保有資産の縮小、いわゆる「量的引き締め （ＱＴ）」を開始する。今回のＱＴは利上げを決めた3月の ＦＯＭＣの次の会合で決定した。これに対し前回は15年12 月の利上げサイクル開始から２年近く経過した17年秋。引 き締めプロセス全般で見てもＱＴの開始は早め。今回は政策 金利を0.75-1.00%に引き上げた時に発表。前回は1-1.25％の 時。 ＜縮小規模は倍＞ 規模は８月までは月４７５億ドルで、９月から月９５０億ド ル（国債６００億ドル、住宅ローン担保証券＝ＭＢＳ３５０ 億ドル）。これは前回の最大月５００億ドル（国債３００億 ドル、ＭＢＳ２００億ドル）のほぼ倍。 ＜加速度的に圧縮＞ 前回のＱＴでは、１年かけて月あたりの縮小規模を５００億 ドルまで拡大した。まず月１００億ドルで開始し、１８年秋 に５００億ドルにするまで、四半期ごとに１００億ドルずつ 増額した。今回は、３カ月で最大規模の９５０億ドルに引き 上げる。 ＜膨張した保有資産を早急に圧縮＞ ＦＲＢにとって初だった前回のＱＴ開始時、保有資産は約４ 兆５０００億ドル。これを約２年で約６５００億ドル減らし ３兆８０００億ドル強にした。今回は、１年間で１兆１００ ０億ドル超削減する予定で、前回の削減総額を上回る。エコ ノミストの多くは、３年で約３兆ドルの縮小が目標とみてい る。 2.6 4.4 5.4 5.8 6.0 5.9 5.8 5.6 5.2 4.9 4.6 4.3 2.973 3.439 3.672 3.79 3.833 3.813 3.776 3.725 3.64 3.557 3.472 3.402 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 利上げ回数の織込み度合い 引上げ/下げ数(左軸) ﾌﾟ ﾄﾞ金利 Terminal rate
14. 金融政策review（中銀）② -FED BAL & DOTS- ＜保有国債の構成＞ ニューヨーク連銀のデータによると、ＦＲＢが保有する国債は、 償還までの期間が前回のＱＴ時よりも約２年短い。これは、コ ロナ危機対応の初期段階で短期の国債（Ｔビル）を大量に購入 したことが一因だ。４日の発表によると、中長期債の償還が月 当たりの縮小額の上限に達しない場合、Ｔビルで賄う可能性が ある。 ＜終了の見通し＞ 銀行がＦＲＢに預ける準備金が「潤沢と見なす水準をいくらか 上回る」水準になった場合、ＱＴプロセスを減速させた後に停 止するとの見通しをＦＲＢは示した。ＱＴは中銀準備を減少さ せる作用がある。前回は準備金の水準を下げ過ぎた結果、短期 金融市場が動揺した。ＦＲＢはそのような事態の再発を避けた いと考えている。 ＜ＭＢＳを売却するのか＞ ３月のＦＯＭＣ議事要旨は、ＭＢＳの償還が月３５０億ドルの 上限を下回るとＦＲＢ当局者が予想していることを示した。こ れは住宅ローン金利がすでに大幅に上昇しているため、低金利 時にみられるローン借り換えによる「期限前返済」の割合が縮 小しているためだ。議事要旨によると、保有資産縮小が「十分 に進んだ」後、ＭＢＳの売却を検討することが適切である点で おおむね合意したとされる。しかし、ＭＢＳ売却の可能性に言 及しておらず、パウエル議長の記者会見でそれに関する質問は なかった。
15. 金融政策review（中銀）③～6月FOMC～ ポイント • 0.75%の大幅利上げも市場には織り込み済み、声明ではインフレ抑制の 積極姿勢が明示された。 • メンバーは早期大幅利上げで来年以降の成長率は2%割れ、インフレ率 は2%台へ低下を予想。 • パウエル議長は、0.75%の利上げは頻繁に行われないと発言、政策の難 しい舵取りが続く見通し。 FEDスタンス 利上げ幅は1994年11月以来、27年7カ月ぶりの大きさ。FOMC声明では、 「インフレ率を目標の2％に戻すことに強くコミットする」との文言が新たに 加わり、これまで声明に記載されていた、「金融政策のスタンスを適切に 引き締めることで、労働市場の強さを保ったまま、インフレ率は目標の2% に戻ると予測する」との文言は削除。より積極的にインフレ抑制に取り組 む当局の姿勢が明確に示された。 ドットの中央値が示唆する通年の利上げ回数 3月時点：2022年は7回、2023年は3.5回、2024年は0回 6月時点（今回）：2022年13回、2023年1.5回、2024年-1.5回。 つまり、利上げを早い段階で一気に進め、再来年は利下げが適切との見 方が示されたことになる。 経済見通し 実質GDP成長率は、2022年が1.1%ポイントの大幅下方修正、2023年と 2024年も下方修正。失業率も各年悪化の予想。物価上昇率は、2022年が 0.9%ポイントの大幅上方修正となった一方、2023年と2024年は小幅に下 方修正。
16. 金融政策review（中銀）④～7月FOMC～ ポイント • 大方の予想通り連続0.75%の利上げを決定、声明では引き続きインフレ 抑制の積極姿勢が示された。 • パウエル議長は今後の利上げについてデータ次第としながらも利上げ ペースを緩める可能性を示唆。 • 株価はパウエル発言を好感、ただ実施の利上げペースは次回会合まで の雇用や物価動向次第。（次回までに雇用統計・CPIがそれぞれ2回発 表される。） FEDスタンス 声明では、景況判断について、「最近の消費と生産の指標は鈍化してい る」との認識が新たに示された。ただし、雇用は堅調で失業率は低く、イン フレは高止まりしているとの見解は、従来通り。また、「インフレ率を目標 の2％に戻すことに強くコミットする」との文言は維持。 パウエル発言 利上げのペースは「今後の指標や経済見通し次第」。次回の会合でも「異例 の引き上げが適切となる可能性はある」としつつも、その判断は「今から 次回の会合までのデータ次第」と説明。 「金融政策のスタンスがさらに引き締まるにつれ、これまでの政策調整が 経済やインフレにどのように影響しているかを評価しながら、利上げペー スを緩めることが適切となりそうだ」と発言。米国経済については、「景気 後退下にあるとは考えていない」との認識を示したが、「金融引き締めに 伴うある程度の景気減速は避けられない」とした。 利上げ見通し 金利先物市場では、9月に0.50%、11月と12月に0.25%ずつの利上げとい う見方が強まっており、利上げペースの鈍化が意識されている状況。 ※リアクション ※GDP成長率推移
17. 金融政策review（中銀）⑤～8月ジャクソンホール～ ポイント • パウエル議長は物価重視の姿勢を明示、9月に75bpの利上げを行う可 能性にも改めて言及。 • 利上げ幅はデータ次第、将来のペース緩和の可能性を示唆、これも従来 通りだが米株は大幅安。 パウエルのインフレの見立て インフレ率の引き下げには、潜在成長率を下回る経済の成長が、長期間必 要であり、家計や企業に何らかの痛みをもたらすだろうと述べました。 インフレ率については、7月の低下は歓迎すべきだが、低下傾向にあると 確信するには程遠いとの見解。9月に75ｂｐｓの利上げを行う可能性にも 改めて言及。 一般に、金融政策の効果が浸透するまでには、半年から1年ほどの時間を 要する。FRBは3月に利上げを開始しているため、雇用や物価に影響があ らわれるのは、まだ先。そのため、金融当局としては、現時点で利上げの 手を緩めることはできず、タカ派姿勢を維持し、期待インフレ率を抑え込 むことが必要。緩和期待は時期尚早。 9月FOMCの利上げ幅見通し 9月の政策判断は、今後のデータや経済見通し次第。金融政策のスタンス がさらに引き締まるにつれて、ある時点で、利上げペースを緩めることが 適切となる可能性があるとし、こちらも従来の見解を繰り返した形。 インフレに関する過去の教訓 右図。 ※インフレに関する過去の教訓
18. 10y名目金利、10y Breakeven、10y実質金利（下段）(G12)
19. インフレ（CPI YOY, MOM）(G13)
20. トレーディングフロー
21. マクロ（経済指標）①（Relevance order） 21 Date Time Event Survey Actual Prior Revised 08/05/2022 21:30 非農業部門雇用者数変化 250k 528k 372k 398k 08/04/2022 21:30 新規失業保険申請件数 260k 260k 256k 237k 08/11/2022 21:30 新規失業保険申請件数 265k 262k 260k 248k 08/18/2022 21:30 新規失業保険申請件数 264k 250k 262k 252k 08/25/2022 21:30 新規失業保険申請件数 252k 243k 250k 245k 08/10/2022 21:30 CPI(前月比) 0.20% 0.00% 1.30% -- 08/25/2022 21:30 GDP(年率/前期比) -0.70% -0.60% -0.90% -- 08/01/2022 23:00 ISM製造業景況指数 52 52.8 53 -- 08/12/2022 23:00 ﾐｼｶﾞ 大学消費者ﾏ ﾄﾞ 52.5 55.1 51.5 -- 08/26/2022 23:00 ﾐｼｶﾞ 大学消費者ﾏ ﾄﾞ 55.5 58.2 55.1 -- 08/17/2022 21:30 小売売上高速報(前月比) 0.10% 0.00% 1.00% 0.80% 08/30/2022 23:00 ｺ ﾌｧﾚ ｽﾎﾞｰﾄﾞ消費者信頼感 98 103.2 95.7 95.3 08/03/2022 23:00 耐久財受注(前月比) 1.90% 2.00% 1.90% 2.20% 08/24/2022 21:30 耐久財受注(前月比) 0.80% 0.00% 2.00% 2.20% 08/16/2022 22:15 鉱工業生産(前月比) 0.30% 0.60% -0.20% 0.00% 08/03/2022 20:00 MBA住宅ﾛｰ 申請指数 -- 1.20% -1.80% -- 08/10/2022 20:00 MBA住宅ﾛｰ 申請指数 -- 0.20% 1.20% -- 08/17/2022 20:00 MBA住宅ﾛｰ 申請指数 -- -2.30% 0.20% -- 08/24/2022 20:00 MBA住宅ﾛｰ 申請指数 -- -1.20% -2.30% -- 08/31/2022 20:00 MBA住宅ﾛｰ 申請指数 -- -3.70% -1.20% -- 08/23/2022 23:00 新築住宅販売件数 575k 511k 590k 585k 08/01/2022 22:45 S&Pｸﾞﾛｰﾊﾞﾙ米国製造業PMI 52.3 52.2 52.7 52.2 08/23/2022 22:45 S&Pｸﾞﾛｰﾊﾞﾙ米国製造業PMI 51.8 -- 52.2 -- 08/16/2022 21:30 住宅着工件数 1527k 1446k 1559k 1599k
22. マクロ（経済指標）② 22 Date Time Event Survey Actual Prior Revised 08/05/2022 21:30 失業率 3.60% 3.50% 3.60% -- 08/31/2022 21:15 ADP雇用統計 300k 132k 268k -- 08/18/2022 23:00 中古住宅販売件数 4.86m 4.81m 5.12m 5.11m 08/11/2022 21:30 PPI 最終需要(前月比) 0.20% -0.50% 1.10% 1.00% 08/26/2022 21:30 個人所得(前月比) 0.60% 0.20% 0.60% 0.70% 08/26/2022 21:30 個人支出(前月比) 0.50% 0.10% 1.10% 1.00% 08/03/2022 23:00 製造業受注(前月比) 1.20% 2.00% 1.60% 1.80% 08/04/2022 21:30 貿易収支 -$80.0b -$79.6b -$85.5b -$84.9b 08/10/2022 21:30 CPI(前年比) 8.70% 8.50% 9.10% -- 08/15/2022 21:30 ﾆｭｰﾖｰｸ連銀製造業景気指数 5 -31.3 11.1 -- 08/18/2022 23:00 先行指数 -0.50% -0.40% -0.80% -0.70% 08/31/2022 22:45 MNIｼｶｺﾞPMI 52.1 52.2 52.1 -- 08/10/2022 23:00 卸売在庫(前月比) 1.90% 1.80% 1.90% -- 08/26/2022 21:30 卸売在庫(前月比) 1.40% 0.80% 1.80% 1.90% 08/01/2022 23:00 建設支出(前月比) 0.10% -1.10% -0.10% 0.10% 08/03/2022 23:00 ISM非製造業景況指数 53.5 56.7 55.3 -- 08/10/2022 21:30 CPI除食品･ｴﾈﾙｷﾞｰ(前月比) 0.50% 0.30% 0.70% -- 08/25/2022 21:30 GDP価格指数 8.70% 8.90% 8.70% -- 08/18/2022 21:30 ﾌｨ ﾃﾞﾙﾌｨｱ連銀景況 -5 6.2 -12.3 -- 08/12/2022 21:30 輸入物価指数(前月比) -1.00% -1.40% 0.20% 0.30% 08/24/2022 23:00 中古住宅販売仮契約(前月比) -2.60% -1.00% -8.60% -8.90% 08/03/2022 23:00 耐久財受注(除輸送用機器) 0.30% 0.40% 0.30% -- 08/24/2022 21:30 耐久財受注(除輸送用機器) 0.20% 0.30% 0.40% 0.30%
23. 新発銘柄（サプライ）① 8月も引き続き起債の多い月となりました。欧州銀決算後に新発出ており、そのうちCoCos3銘柄（スタンダードチャータード、 バークレイズ、BNPパリバ）。ただし、ジャクソンホール前からはマーケットの乱調により起債の勢いは鎮静化。 CSがシニアをカーブで起債し、６％超のクーポンを払うというプライシング。本件については後述。
24. 新発銘柄（サプライ）② ISIN 発行体 通貨 クーポン 初回コール日 初回コール日 残存期間 満期 満期 残存期間 時価 初回コール 前提利回り 最終利回り 注目銘柄（新発込み）リスト
25. 発行体概況① ＜欧州決算22Q2＞ クレディスイス以外は本業OK。全般にtradingが奮闘したのは米系と同様。投資銀行業務の調子のよいところがあった点 は少しUSとは異なる。配当をコロナ以前に戻す予定の銀行があるなど、状況は悪くなかったように見えるが、米国に追随 して、インフレが高騰し、引き締めが進むと、今後経済の先行きを反映して業績が厳しくなる可能性に注意。 格付け(オレンジハイライトは直近１か月に格付け変更があった箇所) Rating House S&P Euro Banks 長期外貨建 発行体格付 発行体格付 無担保優先債務 劣後債 下位劣後債 HSBCﾎｰﾙﾃﾞｨ ｸﾞｽ A- - A3 Baa1 WR バークレイズ BBB Baa2 Baa2 Baa2 - ｽﾀ ﾀﾞｰﾄﾞﾁｬｰﾀｰﾄﾞ BBB+ - A3 Baa2 Baa3 (hyb) ＢＮＰパリバ A+ Aa3 Aa3 Baa2 (P)Baa3 ｿｼｴﾃ･ｼﾞｪﾈ ﾙ A - A1 Baa3 Ba1 (hyb) ドイツ銀行 A- A2 A2 Ba1 - ｻ ﾀ ﾃﾞｰﾙ銀行 A+ A2 (P)A2 (P)Baa2 - クレディ･アグリコル A+ Aa3 Aa3 Baa1 WR UBSｸﾞﾙｰﾌﾟ A- - A3u - - クレディ･スイス･グループ BBB - Baa2 (P)Baa3 WR ｳﾆｸﾚﾃﾞｨﾄ BBB - Baa1 Baa3 WR US moneycenter JPﾓﾙｶﾞ ･ﾁｪｰｽ･ｱ ﾄﾞ･ｶ ﾊﾟﾆｰ A- A2 A2 A3 Baa1 (hyb) ﾊﾞ ｸ･ｵﾌﾞ･ｱﾒﾘｶ A- A2 A2 Baa1 Baa2 ﾓﾙｶﾞ ･ｽﾀ ﾚｰ A- A1 A1 Baa1 WR シティグループ BBB+ A3 A3 Baa2 WR ｳｪﾙｽﾞ･ﾌｧｰｺﾞ BBB+ A1 A1 A3 Baa1 (hyb) ｺﾞｰﾙﾄﾞﾏ ･ｻｯｸｽ･ｸﾞﾙｰﾌﾟ BBB+ A2 A2 Baa2 - Moody's
26. 発行体概況② 規制変更 ストレステストを経て 米銀は要求資本が上昇。 純利益 （直近12M） 純利益÷ CET1 capital 純利益÷ RWA 営業損益 underlying 税引前損益 （減損/訴訟 費用後） 純利益 Q営業損益 ÷RWA Q純利益÷ RWA 39,017 18.2% 2.4% 10,938 10,865 8,649 0.7% 0.5% 16,670 11.2% 1.4% 5,971 5,971 4,547 0.5% 0.4% 28,018 16.3% 1.7% 6,734 6,892 6,247 0.4% 0.4% 16,179 16.8% 2.4% 3,635 3,544 2,927 0.5% 0.4% 13,564 17.9% 2.9% 3,439 3,319 2,495 0.7% 0.5% 17,662 12.6% 1.4% 3,565 3,565 3,119 0.3% 0.3% Issuer CET1 ratio(%) (Basel3 fully loaded) CET1 Capital RWA JPﾓﾙｶﾞﾝ･ﾁｪｰｽ･ｱﾝﾄﾞ･ｶﾝﾊﾟﾆｰ 13.80 213,942 1,638,900 シティグループ 12.35 149,305 1,219,175 ﾊﾞﾝｸ･ｵﾌﾞ･ｱﾒﾘｶ 12.10 171,759 1,617,848 ｺﾞｰﾙﾄﾞﾏﾝ･ｻｯｸｽ･ｸﾞﾙｰﾌﾟ 14.90 96,254 676,863 ﾓﾙｶﾞﾝ･ｽﾀﾝﾚｰ 17.40 75,742 471,921 ｳｪﾙｽﾞ･ﾌｧｰｺﾞ 12.60 140,643 1,239,026 US Banks' Capital Position
27. 発行体概況③ European Banks' Capital Position(million in Reporting Currency) Country Issuer CET1 ratio(%) (Basel3 fully loaded) CET1 Capital RWA CoCo Trigger Distance to Trigger CET1(MDA) Requirement (ｺｺから推計) MDA buffer (ｺｺから推計) MDA buffer 金額(mm) United Kingdom HSBCﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ 15.80 132,565 838,300 7.000 8.800 10.7 5.10 42,753 United Kingdom バークレイズ 14.70 47,497 314,136 7.000 7.700 11.1 3.60 11,309 United Kingdom ｽﾀﾝﾀﾞｰﾄﾞﾁｬｰﾀｰﾄﾞ 14.10 38,362 271,233 7.000 7.100 10.07 4.03 10,931 France ＢＮＰパリバ 12.90 92,000 714,000 5.125 7.775 9.23 3.67 26,204 France ｿｼｴﾃ･ｼﾞｪﾈﾗﾙ 13.60 49,800 363,300 5.125 8.475 9.02 4.58 16,639 Germany ドイツ銀行 13.20 46,506 351,629 5.125 8.075 9.94 3.26 11,463 Italy ｳﾆｸﾚﾃﾞｨﾄ 15.03 50,933 321,993 5.125 9.905 9.03 6.00 19,320 Spain ｻﾝﾀﾝﾃﾞｰﾙ銀行 12.12 72,402 601,845 5.125 6.995 8.85 3.27 19,680 France クレディ･アグリコル 11.60 44,900 377,400 5.125 6.475 7.861 3.74 14,111 Switzerland UBSｸﾞﾙｰﾌﾟ 15.00 45,281 302,200 7.000 8.000 - - Switzerland クレディ･スイス･グループ 14.40 38,608 267,787 7.000 7.400 - - Issuer Principal write-down Coupon cancellation Capital & RWA Country Issuer United Kingdom HSBCﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ United Kingdom バークレイズ United Kingdom ｽﾀﾝﾀﾞｰﾄﾞﾁｬｰﾀｰﾄﾞ France ＢＮＰパリバ France ｿｼｴﾃ･ｼﾞｪﾈﾗﾙ Germany ドイツ銀行 Italy ｳﾆｸﾚﾃﾞｨﾄ Spain ｻﾝﾀﾝﾃﾞｰﾙ銀行 France クレディ･アグリコル Switzerland UBSｸﾞﾙｰﾌﾟ Switzerland クレディ･スイス･グループ Issuer 純利益 （直近12M） 純利益÷ CET1 capital 純利益÷ RWA 営業損益 underlying 税引前損益 （減損/訴訟 費用後） 純利益 Q営業損益 ÷RWA Q純利益÷ RWA 14,883 11.2% 1.8% 4,827 5,010 5,624 0.6% 0.7% 5,867 12.4% 1.9% 2,826 1,499 1,270 0.9% 0.4% 2,490 6.5% 0.9% 1,249 1,280 913 0.5% 0.3% 10,094 11.0% 1.4% 4,383 4,502 3,177 0.6% 0.4% 2,748 5.5% 0.8% 2,681 -898 -1,482 0.7% -0.4% 2,934 6.3% 0.8% 1,588 1,547 1,179 0.5% 0.3% 1,876 3.7% 0.6% 2,989 2,481 2,010 0.9% 0.6% 8,316 11.5% 1.4% 3,642 3,744 2,351 0.6% 0.4% 5,358 11.9% 1.4% 2,706 2,770 1,976 0.7% 0.5% 7,871 17.4% 2.6% 2,908 2,615 2,108 1.0% 0.7% -3,517 -9.1% -1.3% -699 -1,173 -1,593 -0.3% -0.6%
28. 発行体概況③ 15.80 14.70 14.10 12.90 13.60 13.20 15.03 12.12 8.800 7.700 7.100 7.775 8.475 8.075 9.905 6.995 7.000 7.000 7.000 5.125 5.125 5.125 5.125 5.125 0.000 2.000 4.000 6.000 8.000 10.000 12.000 14.000 16.000 18.000 CoCos: Distance to Principal Write-down CET1 ratio(%) (Basel3 fully loaded) Distance to Trigger CoCo Trigger
29. その他トピック １．CSのファンディング状況 ２．AXAのtender offer AXASA8.60% Sub Notes($1250mmの内upto $500mm) AXASA6.379% Undated Deep Sub($750mm の 内 upto $300mm) おそらく両債券ともにreg par callに関する条項が組み込 まれていないため、tenderで少しでも市中に出回ってい る残高を減らして、安く買い戻そうという意図がありそう。 いわゆる規制上の資本としてみなされるハイブリッド証 券には普通、資本規制が変更されて既発債が資本性を失 うような場合には 、100とかで強制償還させる条項 (regulatory par call)が付されていますが、稀にそういった 条項がない債券も存在。 経過措置 ロートリガー(5.125% )のその他 Tier 1 資本は、最初のコール日まで、 その他 Tier 1 資本（AT1）として適格。その後資格を失ったAT1は、 コールが行使されるまで、ゴーンコンサーン適格（TLACシニアのよう な扱い）。 初回コール日以降、AT1としてのValueを失うため、資本性の観点か らは不要になる。一方で、ゴーンコンサーンの債券（シニア）としての 価値は残るため、足元のシニア債との調達コスト比較となる。 発行当時はAT1のスプレッドが、シニアよりも安い状態になるわけが ないと考えられていたが、現時点のシニアの調達コストはCSの信用 大幅悪化により、スプレッドベースで300bps以上要求されており、ほ ぼ互角。 シニアを新しく発行するよりも、CS6.25AT1をコールせずに残してお いた方が安上がりであれば、初回コールスキップの可能性あり。 AXASA6.379％↓
30. その他トピック ドル・円相場は９月に入り、24年ぶりの１ドル＝140円台まで円安が進んでいる。金融緩和を続ける日本と積極的な金融引き締 めを進める米国との金利差が円売りの主な要因。これは資金を安い金利通貨で調達して、高い金利通貨で運用する円キャリート レードの相場環境が改善していることも意味する。ＪＰモルガン証券は、高インフレ抑制のための金融引き締めが世界的に強ま れば、キャリートレード絡みの円売りが円安長期化のけん引役になるとみている。 ＪＰモルガン証券為替調査部のベンジャミン・ シャティール調査部長と中村颯介ストラテジストはリポートで、「内外政策の 相違はもはや日本と米国の間の現象ではなく、円は世界で唯一のゼロ金利通貨になりつつある」とし、円がドル以外の主要国通 貨に対してもキャリートレードの対象になり得る可能性を示唆した。円を調達通貨としたキャリートレードは「日銀が現在の緩 和政策を維持する限り、さらに増える可能性があり、円相場にとって追加の逆風になるだろう」と言う。円相場について「円 キャリートレード最盛期に並ぶような円安局面になっていく可能性がある」と指摘する。ドル・円についてもチャート的には 1998年高値147円台まで節目がない中で、ドル高・円安に行きやすい状況になるとみている。 円キャリートレードの規模を測るうえで参考と なる外国銀行在日支店の本支店勘定における資 産（日銀公表）は５、６、７月に1000億円を 超え、2008年以来の水準に達している。規模 が最も大きかったのは07年２月の2319億円 だった。 ３．円キャリートレード
31. その他トピック ４．JPM優先株式預託証券のcall償還 JPM5%⇒US0003M+3.32000%（2500本）
32. Summary
33. 評価マトリックス 5が債券にとってpositive 2022/09 評価マトリックス 種別 評価(1-5) weight comment 1 業者金利見通し 金利 2.5 1 年末10年3.50％。 2 金利概況 金利 3.5 1 高位レンジ。上方レンジブレイクに注意。短期もターミナルレートに向けて上昇方向。 3 Yield curve 金利 3 1 インバートが継続。10年金利など長期を上げさせたいFRB。 4 10y,2,2y10y推移 金利 3 1 同上 5 イールドスプレッド マクロ 4 1 大きなピクチャーとしては債券優勢（相対割安）継続。 6 クレジットスプレッド クレジット 1.5 1 景気後退リスクに従ってまだワイドニング余地を残す。夏以降注意。 7 CoCos Performance(xUSDJPY) クレジット 1.5 1 引き続き円ベースで高値推移。（8月はドル円上昇、単価下落） 8 AT1値動き クレジット 2 1 金利上昇の3月。金利&creditの4月。クレジットややワイドの５月。金利クレジット共にagainst の6月。金利クレジット共にブルの7月。金利クレジット共にagainstの8月。 9 金融政策 マクロ 2 1 規模も速度も倍速。ステルス引き締めに注意。前回QT開始後2か月で株価暴落。9月から倍。 10 FOMCスケジュール マクロ 2 1 次回FOMC75bpsあり得る。 11 利上げ織り込み マクロ 2 1 ターミナルレートほぼ4%かつ実現しそう。 12 10y名目金利・実質金利 金利 3 1 実質金利プラス圏。さらに拡大させたいFRB。 13 10yBreakeven マクロ 3 1 長期のインフレはピークアウト気味。 14 CPI YoY マクロ 3 1 下落したが、予断を許さず。 15 CPI MoM マクロ 3 1 下落したが、予断を許さず。 16 フロー 金利 4 1 8月は一旦小休止。夏枯れ。 17 新発（サプライ） 金利 3 1 欧州銀決算後にシニア発行。CSのファンディングコスト↑。CoCos3銘柄。 18 経済指標 マクロ 3 1 景気減速の指標が散見。CPI, NFPに注目。 19 発行体決算概況 クレジット 4 1 欧州銀決算終了。欧州銀はトレーディング好調。 20 格付け クレジット 3 1 CSがmoody'sにより格下げ。 21 自己資本比率 クレジット 2 1 CET1ratio横這い。景気悪化時減少方向か？ 22 規制変更 クレジット 3.5 1 FEDの資本規制引き上げ。US G-SIBs buffer & SCB。 23 その他topic マクロ 2.5 1 米銀の資本規制 24 見通しと投資戦略 その他 2.78 スコア：金利は一気に改善。クレジットは横ばい。マクロ悪化。 2022/09 scrore 金利 3.14 クレジット 2.50 マクロ 2.69
34. 見通しと足元の投資戦略 見通し(Grand view) 先月書いたFEDのフラストレーション。この溜飲を下げた8月、といった形。 金利の引き締めペースや継続期間については、指標次第（中途半端なタカ派）というのが7月まででしたが、8月はジャクソン ホールを含めてFEDから引き締めに対する強いメッセージが市場に放たれた月となりました。2023年には利下げしないとの趣 旨を織り込むのがジャクソンホール以降の流行。カーブの過度なフラットニング≒長期金利低下にも警戒感を示しており、株価 や住宅価格の抑制のため長期金利の押し上げも目論む。長期金利の影響を受けやすいアセットクラスはしばらく厳しい。短期長 期共に金利はじり高＆高止まりが想定され、10yは2.5%~3.3%(peak 3.5%)のレンジ内で一喜一憂は継続も、米国債利回りは上 方に圧力がかかりやすく、上方にレンジブレイクする可能性に注意。 短期金利はは政策金利をさらに制限的な水準へ引き上げる段階へ移行。インフレが前月比年率値2.5～3.0％に減速する状況を数 カ月確認できれば、この金利水準をしばらく維持する段階へ。この期間は半年～1年程度。その後、インフレが２％を鎮静化し て初めて利下げの織り込みを開始できるか。 注視すべき項目は、米金融当局を中心としたタカ派的な中央銀行と、中国の成長減速、そして欧州のスタグフレーション 戦略（Strategy） 引き続き金利はレンジ想定を崩さないが、7月感じていた割高感は消失。上方へのレンジブレイクの際は押し目買い姿勢。ター ミナル金利の引き上げに対する10年金利の上昇に遅れが見えている（長期がアウトパフォーム）。手前と異なり、将来の景気 悪化予測から、金利低下ファクターが影響を与えるため、短期対比長期金利の上り幅は鈍め。押し目買いの妥当性をサポート。 リスク資産市場はFRBの景気を差し出す決意を改めて確認し、株対比マイルドではあるものの、AT1も売られた。こちらは想定 通りで、今後もスプレッドワイドニング方向で見る。投資戦略としては、AT1はタイミング分散で一発目なら打診買いはあり （たくさん持っている人は静観もあり）。 長期債はレンジ上方ブレイク時は押し目買い目線。短期劣後債（DB,SG）は買って持 ち切りでOK。玉があればコンスタントに買いたい。円からは静観。金利水準が高めに戻ってきたのでシニア劣後などのIG債選 好復活（黒目銀行・生保にも魅力が戻ってきた&DBsub10y）。クレジットスプレッドはワイドニング引き続き警戒。 利上げ観測＆景気悪化のコンビネーションが生じた場合、短期金利上昇＆クレジットスプレッドワイドニングというリアクショ ンになる可能性が高いため、５年以下の劣後債は買い。その際、長期金利はあまり高くないことが予想されるが、スプレッドが 大きくワイドニングしていれば10年近辺劣後債もGO（そちらの方が単価に影響が大きい）、そうでなければ見送り。FED高官 の口先介入や指標によって、一時的に相場が歪んだときは買い時。（例えば、スプレッドはワイドになっているのに長期金利が 高止まりしているといったバランスの局面など） ドル円の影響を加味する場合、円に倒した債券単価xUSDJPYを参考に。
35. 見通しと足元の投資戦略 ドル円考察 ①日本政府の介入 鈴木俊一財務相が日本政府は為替相場をしっかり注視していくと発言したのを受けて、ドルは対円で急速に伸び悩みました。円 相場の急速な変動は好ましくないと述べ、当局介入の観測を高めて相場に影響を与える取り組みがある可能性を示唆。マーケッ トが予想している140円台での財務省の介入が実現するかどうかは不透明だが、口先介入は早速始まったように見えます。三菱 欧州リサーチ責任者デレク・ハルペニーは「いつか介入が入る可能性は否定しないが、かなりの抵抗感があるように見える」と コメント。日本政府が動くとすれば、98年に付けた円安・ドル高水準の147円66銭をドルがあっという間に上抜けるような、 もっとドラマチックに相場が動く場合だろうとしています。 ②米金融引き締めの強度 ジャクソンホールでパウエルがしっかりとマーケットを制し、断固とした引き締めを実施することが明確になった（インフレが スティッキーであることも明らかになってきた）ため、利下げ予想トレードが一旦は鎮静化の想定。 ③海外勢の動向 日銀の政策修正期待に絡んだ海外勢の債券売りも出やすいが、本来の目的は円安にベットして日銀に追加の資金供給を促すこと なので、本当にＹＣＣ政策を崩してしまったら円高になって元も子もない。海外勢でも本当にＹＣＣ政策の修正を見込んでＪＧ Ｂを売っているのは一部とみられ、大方は圧倒的に収益が上がる円安方向の取引。円金利上昇方向のポジションと円安方向のポ ジションは矛盾するため、いずれどちらかが優勢になる目算。現時点ではドル円ロングが優勢と見られ、ＪＧＢの売りはそのた めのコストと言う考え方。 ④日銀の動向 ジャクソンホールではパウエルの陰に隠れているが、日銀黒田総裁は「日本のインフレのほぼ全てが商品価格上昇によるものだ とし、日銀は金融緩和策を維持する必要がある。賃金と物価が安定的かつ持続可能な形で上昇するまで、持続的な金融緩和を行 う以外に選択肢はない」と述べた。つまり、ガラパゴス緩和は目下継続し、円が売られる方向性。日銀は今月でＹＣＣ政策が６ 周年を迎えることもあり、長期金利の上限0.25％は必ず死守するとみられる。黒田総裁の任期は2023年4月8日。 従来考えていたドル円の上昇を阻む要因がことごとく消された月と感じました。 ドル円売りの戦略的オペレーションは一旦スローダウン。債券単価との見合い。
36. 見通しと足元の投資戦略 見通し(Grand view)続 銘柄間のイメージ。ミッド。 Yield比較 6月 7月 8月 MS5.297%2037/4/20 Tier2 5.8 5.18 5.65 GS6.75%2037/10/1 Tier2 5.68 5.1 5.65 GS4.125% FC2026/11/10 優先株 6.8 5.92 6.71 HSBC6% FC2027/5/22 CoCos 7.29 6.58 7.37 CS9.75% FC2027/6/23 CoCos 8.9 8.26 9.46
38. Appendix.
39. その他トピック １．米銀の資本規制とは 米銀が満たすべき最低資本要件（配当停止水準） 各銀行の自己資本比率(CET1 ratio)が下の式を満たす場合、資本の分配が自動制限されます。 ※CET1 ratio <= (A)+(B)+(C)+(D) (A)Minimum Requirement(4.5%) (B)SCB (C)G-SIBs Buffer (D)CcyB(カウンターシクリカルバッファ)