ATカーニー（リスクマネー供給及び官民ファンド等に関する国際比較調査研究）

2017年1月31日最終報告資料経済産業省 A.T. カーニー株式会社平成28年度産業経済研究委託事業（リスクマネー供給及び官民ファンド等に関する国際比較調査研究）

2 A.T. Kearney 06/01.2017 • 要旨 • 本レポートで取り扱う課題 – 日本の産業を活性化させる上での課題
– 諸外国と比較した我が国のリスクマネー供給状況 • リスクマネー供給の視点から見た原因分析とリスクマネーが果たすべき役割 • 欧州諸国の政策・官民ファンドからの示唆目次

3 A.T. Kearney 06/01.2017 要旨日本の産業・企業を活性化する上での課題 • 我が国の産業・企業活性化における主要課題は、A）既存事業の収益性・成長性が低い、B）成長する海外市場への事業展開が立ち遅れている、C）新産業・新事業が生まれにくい、ことと考えられる •
産業・企業を活性化するツールの一つであるリスクマネーの供給状況を諸外国と比較すると、株式等のリスクマネーの比率は41％と主要先進国と比べてやや低い程度だが、政策保有株などを除く純粋なリスクマネーの割合でみると、欧州諸国の半分程度の25％と非常に低い水準となっている • リスクマネー供給の重要な担い手であるPE/VCによる投資額は、徐々に積みあがってきているが、まだ欧米諸国比較で僅少、かつ毎年のフローは大きく変動しているリスクマネー供給の視点から見た原因とリスクマネーが果たすべき役割 • 株主からのプレッシャーが弱く、企業経営者が事業ポートフォリオの組み換えなどの経営効率化をするマインドが弱いことが、既存事業の収益性・成長性が低いことの要因の一つ。結果、リスクマネーに対する潜在的な需要が顕在化していない。リスクマネーを通して、経営効率改善へ向けた圧力をかけ、経営マインドを変革し、事業再編を促す • 輸出や一部大企業の海外進出は実現してきているが、中堅・中小企業を中心とする企業の知見、経験、ネットワーク不足、文化やコミュニケーションの問題が障壁となり、成長する海外市場への事業展開は立ち遅れている。リスクマネーと共に不足している能力の補完を含めた支援を実施し、海外展開を加速 • 新産業・新事業が生まれにくい要因の一つは、VB（ベンチャー企業）が大企業に買収される例が極めて少なく、人材や資金のスムーズな循環が滞ってしまっていることと考えられる。また、一部の領域で資金の供給不足も見られる。今後はリスクマネーを活用し、大企業によるM&Aを目指したVB育成と供給不足領域への量的補完を目指す欧州諸国の政策・官民ファンドからの示唆 • 欧州各国においても、経済危機の後などに、リスクマネー供給が滞る中小企業など向けに、国内産業・企業を支援するために時限的な組織として官製ファンドが設立されている • 政府からの独立性を組織上確保し、投資先の発掘や投資判断、企画業務を組織内で独自に行う体制を構築 • 投資対象・手法は民業補完目的で、LP投資家としての参画や、民間との共同投資を中心に選択されている • 民間から優秀な人間を確保すべく、 MDなど重要なポジションには民間と同等程度の待遇を準備 • 積極的なPR活動を通して国民の理解およびブランドの確立を追求し、民間の支持と優秀な人材の獲得を実現

5 A.T. Kearney 06/01.2017 日本の産業・企業を活性化させる上での課題我が国の産業・企業活性化における主要課題は、①既存事業の収益性・成長性が低い、②成長する海外市場への事業展開が立ち遅れている、③新産業・新事業が生まれにくい、こと成長する海外市場への事業展開が立ち遅れて
いる 2 既存事業の収益性・成長性が低い 1 新産業・新事業が生まれにくい 3 ① 既存事業の収益性・成長性が低い – 国内上場企業の平均ROEが他国と比較して低い水準を推移 – 経済危機以降、他国の上場企業1社当たりの時価総額が大きく成長している中、日本は横ばい ② 成長する海外市場への事業展開が立ち遅れている – 対外直接投資額が他国と比較して低い水準 ③ 新産業・新事業が生まれにくい – 日本は開業率が際立って低い – 上場企業の時価総額上位企業の新陳代謝が他国と比較して少ない既存新規事業ドメイン国内海外市場・地域

6 A.T. Kearney 06/01.2017 日本企業の収益力の推移日本企業のROEはほぼ一貫して欧米主要国より低く、株主側・企業側の両面のガバナンス強化を通した収益性の強化、成長の追求が望まれる 17.2 9.6 12.4
-6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2011 2000 2010 2004 2008 2007 2009 2003 2005 2002 2001 2006 2015 2016 2018 2017 2012 2014 2013 8.4 7.4 イギリス 5.7 フランス 12.2 米国ドイツ日本 7.5 1. 各国のインデックスより算出（日本：TOPIX、米国：S&P500、イギリス：FTSE100、フランス：CAC40、ドイツ：DAX）出所: BloombergよりA.T. Kearney作成各国企業のROE推移1 （%）リーマンショック日本企業のROEは欧米国に比して低水準欧州危機予測値日本企業のROEは依然低水準の見込み

7 A.T. Kearney 06/01.2017 日本企業の成長性 1990年代の日本の上場企業1社当たりの時価総額は国際的に見て大きかったが、2000年以降、欧米諸国が時価総額を右肩上がりで上昇させたのに対し、日本は減少傾向を示している 1990 1995 2000
2005 2010 2015 2.0 1.0 5.0 4.0 3.0 6.0 5.7 3.1 フランス 1.4 1.5 0.8 日本米国 4.3 2.2 1.3 ドイツイギリス 2.5 1. イギリスは2007年にイタリア証券取引所を買収したことにより、2009年よりイギリス市場のみのデータは未公表出所: World Development IndicatorよりA.T. Kearney作成各国上場企業の1社当たり時価総額推移 ($bn) CAGR （’90 - '15） +10.4% +3.2% +7.5% +5.2% -1.0% １

8 A.T. Kearney 06/01.2017 対外直接投資残高（ストック）の国際比較対外直接投資残高は上昇傾向にあるものの、依然として欧州諸国と比較すると低水準で、日本企業が欧米諸国よりも海外進出の面で遅れていることが想定される 30.5 25.6 23.1
17.7 16.4 15.4 14.7 14.0 12.5 10.3 27.8 27.4 27.3 26.1 25.0 24.7 22.0 20.7 17.9 27.9 72.0 70.2 76.6 74.3 61.0 60.0 51.5 56.7 54.3 44.9 48.4 48.7 43.6 44.3 41.5 31.9 37.9 35.4 57.8 50.7 55.6 54.4 45.2 47.9 46.9 38.8 44.8 41.1 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 10 0 70 30 50 40 80 60 20 58.9 フランス日本イギリスドイツ米国 47.5 対外直接投資残高（対GDP比）（GDP比、%）出所: Economist Intelligence UnitよりA.T.Kearney作成

9 A.T. Kearney 06/01.2017 日本企業の海外売上比率の推移日本企業全体の海外売上比率は過去15年に渡って若干の増加傾向を示すが、産業によってばらつきは大きく、成長する海外市場を取り込めていない業界も多い 40% 41% 非
鉄金属 18% ガラス・土石製品 4% 46% 21% 25% 55% 機械 42% 40% 化学 14% 鉱業医薬品 62% 50% 71% 電気機器 42% 58% ゴム製品精密機器 44% 71% 49% 24% 輸送用機器 2015 2010 2000 2005 海外売上比率：トップ10の業界陸運業サービス業不動産業電気・ガス業 0% 1% 4% 2% 2% 4% 0% 4% その他金融業 6% 3% 9% 建設業石油・石炭製品 14% 小売業 1% 0% 15% 1% 4% 4% パルプ・紙 5% 6% 保険業 2005 2015 2010 2000 （%）海外売上比率：ボトム10の業界（%）海外売上比率 21% +8% 日本全体 29% 出所: SPEEDAよりA.T. Kearney作成

10 A.T. Kearney 06/01.2017 日本における開業率日本の開業率1は、過去10年以上、欧米諸国と比較すると低い水準を推移してきている 4.6 4.5 4.5 4.7
4.2 5.0 4.8 4.4 4.1 4.0 4.1 4.4 11.4 11.2 10.0 10.1 12.3 11.6 12.6 13.0 12.5 11.5 11.7 8.5 8.6 8.3 9.1 15.3 18.7 18.6 11.0 10.5 10.1 10.2 9.3 8.5 8.6 9.3 8.7 10.9 10.9 10.7 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 英国 15.6 日本フランスドイツ米国 9.9 11.5 11.0 11.2 11.1 10.1 10.4 1. 期首に既に存在していた企業数に対する新規に開設された企業数の比率 2. 個人の起業を促すことで経済の活性化と雇用創出するため、起業手続を簡素化、税・社会保障費の支払い一時免除、税制優遇措置を導入出所: 中小企業庁「平成26 年中小企業白書」よりA.T. Kearney作成各国の開業率（%）フランスは2009年に導入された個人事業主制度2により開業率が急増

11 A.T. Kearney 06/01.2017 時価総額トップ10の推移 1 NTT 2 トヨタ自動車 3
日本興業銀行 4 三菱銀行 5 住友銀行 6 富士銀行 7 第一勧業銀行 8 三和銀行 9 さくら銀行 10 野村証券米国の時価総額上位10社には過去20年以内に設立された企業が3社入っているものの、日本は最も新しい企業で1981年設立のソフトバンクであり、産業の新陳代謝が進んでいないと言えるのではないか日米の時価総額ランキング（1995、2005、2015）日本 1995年 2005年 2015年 1 トヨタ自動車 2 三菱UFJFG 3 みずほFG 4 三井住友FG 5 NTTドコモ 6 NTT 7 セブン＆アイ 8 本田技研工業 9 キヤノン 10 武田薬品工業 1 トヨタ自動車 2 三菱UFJFG 3 NTTドコモ 4 NTT 5 JT 6 日本郵政 7 KDDI 8 ゆうちょ銀行 9 ソフトバンク 10 本田技研工業米国 1 International Precious Minerals Group, Inc. 2 General Electric Company 3 Exxon Mobil Corporation 4 The Coca-Cola Company 5 Merck & Co., Inc. 6 Motors Liquidation Company 7 Altria Group, Inc. 8 The Procter & Gamble Company 9 Johnson & Johnson 10 Microsoft Corporation 1 General Electric Company 2 Exxon Mobil Corporation 3 Microsoft Corporation 4 Citigroup Inc. 5 The Procter & Gamble Company 6 Wal-Mart Stores, Inc. 7 Bank of America Corporation 8 Johnson & Johnson 9 American International Group, Inc. 10 Pfizer Inc. 1 Apple Inc. 2 Alphabet Inc. 3 Microsoft Corporation 4 Berkshire Hathaw ay Inc. 5 Exxon Mobil Corporation 6 Amazon.com, Inc. 7 Facebook, Inc. 8 General Electric Company 9 Johnson & Johnson 10 Wells Fargo & Company 日本 • 1980年以降に設立された企業はソフトバンク1社のみ米国 • 3社（Alphabet, Amazon, Facebook）が1990年以降に設立された企業 • さらにApple, Microsoft も1975年以降に設立された比較的若い企業 • GEやJohnson & Johnsonも、過去と比較して事業ポートフォリオを大きく変革出所: 各種公表資料、Capital IQよりA.T. Kearney作成

13 A.T. Kearney 06/01.2017 日本企業の資金調達に占めるリスクマネーの割合推移 1. 「その他」には企業間信用取引やその他債権債務が含まれる出所: 財務省「法人企業統計」、FRB「Financial Accounts
of United States」、ECB「Euro Area Accounts」よりA.T. Kearney作成日本の非金融法人（事業会社）の資金調達における株式比率は他国と近い水準まで増加してきている日本企業の資本・負債構成の推移（%） 4% 4% 4% 35% 4% 31% 2008 29% 2006 29% 33% 36% 31% 30% 33% 4% 34% 33% 29% 27% 29% 2013 27% 39% 41% 29% 29% 2012 4% 29% 40% 2015 4% 2014 4% 30% 37% 4% 29% 37% 30% 29% 2010 37% 2007 4% 2009 28% 30% 2011 7% 7% 7% 9% 3% 24% フランスドイツ 60% 25% 24% 48% その他イギリス債券借入株式・出資金等 14% 24% 49% 56% 20% 米国 24% 各国企業による資金調達（2015年）（%） 1

14 A.T. Kearney 06/01.2017 日本の上場企業の株式保有者構造出所: 東京証券取引所「所有者別持株比率の推移」、FRB「Financial Accounts of United
States」、EurostatよりA.T. Kearney作成株式の保有者を見てみると、日本では依然として金融機関や事業会社による政策目的の株式保有が多く、純粋なリスクマネーの割合は他国に比べて低い日本の上場株式の保有者内訳推移 5% 40% 10% 13% 25% 25% 19% 15% 43% 17% 0% 1% 0% 4% 8% 1% 7% 17% 2% 2% 53% フランス 4% 21% 2% 19% イギリス 10% ドイツ 32% 米国 1% 2% 各国の上場株式の保有者内訳（2015年） 7% 7% 5% 5% 7% 6% 7% 8% 4% 5% 8% 1% 2% 3% 3% 5% 0% 0% 0% 0% 0% 1% 1% 1% 1% 5% 7% 2010 11% 29% 24% 26% 25% 17% 1998 16% 2002 24% 21% 23% 28% 24% 22% 2006 10% 25% 25% 25% 13% 16% 4% 18% 22% 17% 1% 24% 4% 2% 1986 25% 21% 1% 24% 24% 10% 3% 1990 22% 23% 1994 24% 2015 14% 4% 22% 23% 13% 22% 4% 2014 27% 生損保年金ファンド (欧州は生損保を含む) 政府・地方公共団体投資信託・その他金融機関個人・NPO等事業会社銀行外国法人等（%）（%）

15 A.T. Kearney 06/01.2017 0 12 10 14 6 8
2 4 13.7 3.7 4.5 2008 0.1 2009 3.6 5.9 2006 7.8 5.9 13.8 7.8 0.1 2014 3.4 5.7 0.0 4.6 2015 5.1 0.6 0.1 2013 3.1 2.4 4.1 0.0 2007 0.7 2012 0.7 0.6 10.3 2011 9.7 0.7 2010 5.8 6.3 日本のＰＥ/VC投資額 PE/VC投資額は徐々に積みあがってきているが、まだ欧米諸国比較で僅少、かつ毎年のフローは大きく変動フローストック 1. PE/VCは、各国のPE/VCの平均投資期間（日本・米国：PE=5年、VC=4年、欧州：PE＝6年、VC=5年）をもとに推計出所: 財務省「法人企業統計」、FRB「Financial Accounts of United States」、ECB「Euro Area Accounts」、一般財団法人ベンチャーエンタープライズセンター「ベンチャー白書2016」、 Pitch Book、各種公表資料よりA.T.Kearney作成 ($bn) ($bn) 0.0 0.3 0.6 100 120 60 40 160 80 0 20 180 140 2014 3 2015 3 83 84 80 2013 67 2 2012 88 0.4% 65 0.3% 72 0.4% 1 70 2011 62 0.2% 2010 2 0.3% 63 2006 29 0.2% 0 0.2% 43 0 2007 2008 0 55 0 0.2% 36 0.2% 29 56 0.2% 2009 1 48 36 49 44 (%) PE VC 株式・出資金等に占めるPE/VC割合 PE VC 各国のPE/VC投資額が株式・出資金に占める割合は米国は19.4%、イギリス6.0 %、フランス1.4%、ドイツ3.2 % 本レポートでは、我が国の産業・企業の活性化における主要課題に対して、リスクマネーに関連した打ち手を検討する

16 A.T. Kearney 06/01.2017 • 要旨 • 本レポートで取り扱う課題 • リスクマネー供給の視点から見た原因分析とリスクマネーが果たすべき役割
– 課題①：既存事業の収益性・成長性が低い主な原因とリスクマネーの役割 – 課題②：成長する海外市場への事業展開が立ち遅れている主な原因とリスクマネーの役割 – 課題③：新産業・新事業が生まれにくい主な原因とリスクマネーの役割 • 欧州諸国の政策・官民ファンドからの示唆目次

17 A.T. Kearney 06/01.2017 各主要課題の主な原因とリスクマネーが果たすべき役割リスクマネー供給の視点から見た各主要課題の原因に対してリスクマネーが果たすべき役割を特定課題①：既存事業の収益性・成長性が低い課題③：新産業・新事業が生まれない
リスクマネーが果たすべき役割主な原因 • 潜在的なニーズはあるものの、ポートフォリオの組み換えなどを通じた高収益性・高成長性の追求に対する経営のモチベーションが低い • デットガバナンスの衰退と代替メカニズムの欠如 – 他国では資本市場からの株主からの圧力が、ガバナンスの原動力だが、日本では圧力が弱い – スチュワードシップコード・コーポレートガバナンスコードによる改善は一定程度見込まれる • ITやWeb以外の業界では、 VB創生・育成のエコシステムが立ち上がっていないため、人材と資金が循環していない – VC、起業家の実績蓄積が停滞 – シリアルアントレプレナーの輩出が不足 • 「ミドル・レーターステージの中～大規模案件」「シード以前ステージ」「ものづくりやハード系産業の案件」への資金供給不足ベンチャー業界の人材と資金の循環促進、リスクマネー供給不足の補完 • VBを育成し未成熟IPOを抑制し、大企業によるM&A拡大 • 多額の資金と収益化に時間がかかる分野の量的補完 • シード以前ステージなどの供給量不足領域へ量的補完課題②：海外市場への事業展開の遅れ • 特に中堅・中小企業において、クロスボーダーM&Aのための出資パートナーやノウハウを含む経営リソースが不足 – マイノリティー出資パートナーの存在が限定的 – ノウハウ・人材やネットワークを含む必要な経営リソース不足の補完が困難ノウハウ・ネットワーク・資金不足の補完 • 海外買収における投資リスクと資金負担を共有 • 共同出資パートナーとして、知見、ノウハウ、ネットワーク、プロセスなどを提供潜在的なリスクマネーに対する需要の顕在化 • 経営効率改善へ向けた圧力をかけ、経営マインドを変革し、事業再編を促す

19 A.T. Kearney 06/01.2017 既存事業の収益性・成長性が低い主な原因とリスクマネーの役割（まとめ）ポートフォリオの組み換えなどを通じた高収益性・高成長性の追求に対する経営陣の意識が低いことが問題。経営陣の意識改革には外部からの経営効率改善の圧力が必要コーポレートガバナンスのあるべき姿と日本の現状あるべき姿（ドイツ・過去の日本等）
株主等ステークホルダー経営効率を追求した経営執行取締役（会）物言う・人事権行使物言う・人事権行使潜在的なリスクマネーに対する需要の顕在化 • 経営効率改善へ向けた圧力をかけ、経営マインドを変革し、事業再編を促すリスクマネーが果たすべき役割現在の日本（ガバナンス空洞化）株主等ステークホルダー経営効率改善意識の低い経営執行取締役（会）物言わぬ・人事権の行使は稀主な問題点と原因株主からの圧力不足経営陣の経営効率改善の意識が低い • サラリーマン経営者による業績の良し悪しに関わらない任期全うを目指した安全経営 • 取締役による経営に対する審議機能が弱い（コーポレートガバナンスコード等取組の未徹底） • 経営効率改善に向けた取組のためのケイパビリティ不足 • 変革を好まず、終身雇用制が優勢な日本企業の文化 • デットガバナンスの衰退に伴いガバナンスが空洞化しており、外部の株主からの規律付けというガバナンスの核心部分が欠如 • 金融機関による政策保有株、上場企業同士の株式持ち合いの存在（スチュワードシップコード等取組の未徹底）審議の形骸化

20 A.T. Kearney 06/01.2017 日本企業における事業ポートフォリオの組み換え日本企業は積極的に事業ポートフォリオの組み換えを実施しておらず、他国企業のように収益性改善のレバーを活用しきれていない可能性がある上場企業100社あたり件数でみると、日本は特に中・高額帯で低水準 0.6
1.7 29.1 9.5 16.1 57.8 4.0 9.4 3.9 7.9 37.1 6.8 10.8 35.8 ~$100M 30.4 $100~500M $500M~ 各国の規模別M&A案件数（IN-IN・OUT-INの合計、2015年） • 既存事業の収益性・成長性が低いのは企業ガバナンスの問題に起因しており、日本企業はガバナンス意識が低く、事業再編意欲も低い – 株主利益が守られているかを監視するのが取締役の役目だが、日本では外部取締役の割合がまだ少なく、ガバナンス意識も低いため、事業再編に伴うバイアウト案件が少ない – 米国では、取締役の過半数が外部取締役の場合が多く、四半期毎に企業の経営状況がチェックされるので、ノンコアを売って事業再編するニーズが常に生まれ易い • 日本企業の事業ポートフォリオの新陳代謝が進まない点は非常に重大な課題であると考えており、官の力でやっていく時期なのではないかと考えている – 祖業であるから、先輩が作った部門だから等の伝統・文化・マインドのせいで大企業の事業ポートフォリオの再編が進まないと考えているインタビュイーのコメント出所: MARR、PitchBook、IMFよりA.T.Kearney作成フランスイギリスドイツ米国日本（件）

21 A.T. Kearney 06/01.2017 日本におけるコーポレートガバナンスの歴史ガバナンス
上の特徴 • 株主主導型のエクイティガバナンス – 無限責任法人である合資・合名会社を頂点とし、その下に多くのグループ企業である株式会社をぶら下げる財閥型のガバナンスモデル戦前戦後～1980年代 1990年代以降 2015年以降 • メインバンクによる「デット」型コーポレートガバナンスが強化、展開 – 財閥解体後に資金需要を満たしたのは、銀行からの資金調達で、経営者の暴走や内紛、経営危機時等の「守り」の企業統治は特にメインバンクが重要な役割を果たした • デッドガバナンスの衰退 – 大企業のキャッシュフロー創出力向上、上場企業同士の株式の持ち合い（相互安全保障システム）、金融緩和等によりメインバンクによるデットガバナンスが衰退 • 雇用の流動化が極めて高く、組合の組織率は低い – 現在のような終身雇用は一般的ではなかった – 協調的労使交渉を構築する前提も脆弱 • 終身雇用、年功序列、企業別組合の確立 – 戦後、深刻な人手不足に対応するため、終身雇用、年功序列制度を導入。企業別組合システム導入で協調的労使関係が確立 • 「政策保有株」の高止まり – 金融機関の「政策保有株」は減少傾向も、上場企業同士が株式を持ち合う「相持ち」は横這いの状況 • ガバナンスの空洞化 – 株主によるエクイティガバナンスが未成熟であったため、従業員集権型のコーポレートガバナンス（いわゆる「ムラ型ガバナンス」）となり、外部の株主からの規律付けというガバナンスの核心部分を欠く状況日本ではメインバンク制が崩れた後の株主による経営改革圧力が欠如した状況となったことも背景に、現在も事業再編が進まない出所：冨山和彦・澤陽男「これがガバナンス経営だ！」東洋経済新報社 (2015)、エキスパートインタビューよりA.T.Kearney作成コーポレートガバナンス改革期財閥型エクイティガバナンス期銀行によるデットガバナンス期従業員集権型のガバナンス期（ムラ型ガバナンス） • 「政策保有株」の増加 – 金融機関などが事業会社の株式を「政策保有株」として保有する「片持ち」、上場企業同士が株式を持ち合う「相持ち」が増加 • コーポレートガバナンスコードの導入 – 会社のあるべき統治システムを幅広く捉え、監査機能の強化だけではなく、要改善事項として以下が掲示： ①株主の権利・平等性の確保、②株主との対話、③株主以外のステーク・ホルダーとの適切な協働、④独立社外取締役の複数選任などによる取締役会の責務強化、⑤適切な情報開示と透明性の確保 • 機関投資家向けの行動原則である「責任ある機関投資家」の諸原則「日本版スチュワードシップコード」を公表

22 A.T. Kearney 06/01.2017 ドイツ上場企業の株式保有者構造 1990年代はドイツも日本と同様、銀行および事業会社による株式保有が過半を占めていた。その比率が大幅に減少したことも、事業会社の再編等が進んだ要因と考えられるドイツの上場株式の保有者内訳推移 35% 32%
30% 20% 17% 18% 14% 14% 15% 13% 11% 15% 13% 9% 18% 17% 18% 19% 12% 16% 22% 40% 43% 4% 5% 7% 2% 2% 4% 1% 4% 2% 2010 2015 2005 3% 1995 2% 2% 2000 事業会社銀行個人・NPO等生保・年金ファンド政府・地方公共団体外国法人等投資信託・その他金融機関（%） • 1995年には53%を占めていた銀行と事業会社の持分比率は 2015年には21%まで縮小 • 株主構成の変化と共に資本市場からの圧力が増加したことを契機に、ドイツ各企業は株主価値向上に迫られ、事業再編が進んだ出所: ECB「Euro Area Accounts」よりA.T. Kearney作成

23 A.T. Kearney 06/01.2017 ドイツの産業再編の歴史 2000年代後半にドイツ銀行等の大手金融機関がドイツの事業会社に対する株式保有比率を減少させたため、株主構成が変わり資本市場からの圧力が増した。その結果、事業再編が進み、ROEも改善各企業の発行済み株式に占めるドイツ銀行の保有比率の推移とその背景 ROEの推移とその背景
0 5 10 15 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 （%） Sudzucker Daimler Linde HeidelbergerCement Continental 背景 • 国内市場の収益性悪化 – EU市場の統合等により、リテールバンキング市場では、外資系企業が参入して競争激化し、収益性が低下 • ドイツ企業の資金調達手段の変化 – ドイツの大手企業は、NYSE等の海外証券市場への上場によって資金調達し、ドイツ国内の銀行に依存する体制から脱却保有株式の推移ドイツと日本の ROE の推移背景 • 資本市場からの圧力の増加 – 金融機関との持ち合いにより、収益性や株主価値を高める経営改革に消極的であった – 安定株主であった金融機関が株式を売却したことで、買収対象となる可能性が増大 • 株主価値向上を狙った事業再編の推進 – 例：ドイツ銀行が大株主であった産業ガス会社のLindeは、相乗効果が低いフォークリフトや冷却設備事業を売却 9% 16% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 20 5 15 0 10 （%）日本ドイツ出所: Bloomberg、斉田温子「ドイツの金融機関による株式保有の経緯と現状」野村資本市場クオータリー（2011）よりA.T. Kearney作成企業が危機的な状況に陥る前に事業ポートフォリオの組み換えを進めるためには、株主からの圧力に代表される、外的な経営効率改善の圧力が効果的に働くと考えられる

24 A.T. Kearney 06/01.2017 -30 -25 -20 -15 -10 -5
0 5 10 15 20 25 30 -10 -5 0 5 10 15 20 25 Others Osram Med VDO Trans system Trans & Disti Power Gen Building Logitics Industry Auto Biz Svs COM -10 -5 0 5 10 15 20 25 5 -20 -25 -30 15 0 -15 -5 -10 10 30 25 20 Others IT Industry Building Power Gen Trans & Disti Trans system Med Osram Auto 2004-05 2006-07 2008-11(2012年に組織変更あり） -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 -10 -5 0 5 10 15 20 25 Healthcare Energy Industry （参考）Siemensのポートフォリオシフト例平均売上高（$M) 出所：IR情報よりA.T. Kearney 平均営業利益率（%）売上高成長率（ % ）収益性の低い事業を切り捨て儲かるエリアに集中した結果、2004‐2010年で4%近く営業利益率を改善平均9.7% 平均6.3% 平均7.0%

25 A.T. Kearney 06/01.2017 株主圧力のもとでの経営改革の例 PEファンドの買収やアクティビスト投資家の活動等、株主から圧力がかかる状況下で、外部人材も含めて適切な経営陣を揃え業績目標の達成を促すことで、業績の向上を達成した例も多いすかいらーくの例 Home Depot（アメリカ）の例
ROE の推移 ROE の推移ファンドの買収と経営陣の入れ替え 1. 取締役でプロパーは社長のみ出所: SPEEDA、各種公表資料よりA.T. Kearney作成改革内容と EXIT ファンドの株式取得と CEO 入れ替え改革内容 • PEファンドによる買収 – ベインキャピタルは2011年に、すかいらーくの株式を取得し子会社化 • 経営陣の派遣、外部人材の経営陣への登用 – ベインキャピタルのスタッフを取締役に派遣1 – 執行役員に日本マクドナルド、スターバックス、ファーストリテイリング等の外部人材を招聘 • アクティビストファンドがHome Depotの株式を取得 – 2006年にアクティビストファンドのRelational InvestorsがHome Depotの株式の1.2%を取得 • 経営陣の交代を実現 – 業績が低迷しているにも関わらず、経営陣が高額の報酬を受け取っていたため、Relational Investorsは株主として経営陣の交代を要求 • 店舗戦略の強化や売上高連動型の給与制度を導入 • 2014年に再上場。2015年には（ベインキャピタルは）出資比率を40%台まで低下させる • 売上成長率は高いものの、収益率が低い卸売事業からの撤退 • ボードメンバーのボーナスの一部をROICと連動させる 15 11 8 6 3 2014 2015 2012 2011 2013 （%）買収 58 36 25 21 17 14 13 21 22 23 2015 2011 2013 2012 2014 2008 2009 2010 2006 2007 （%）株式取得リーマンショック再上場

26 A.T. Kearney 06/01.2017 組織構成や人事の意思決定のサポートプロジェクトマネジメント課題・優先事項の特定ネットワーク機会の提供コンサルティング会社等の紹介 KPI設定とレポーティング体制の構築
マネジメントチームの考えに対して反論ボードメンバーとしての活動・コーチング優先事項への特定のサポートファイナンシャルパフォーマンスのレビュー PEファンドの果たす機能 PEファンドが投資先に果たす役割 PEファンドは、ガバナンス体制の構築やCEOの質の向上等を通して、投資先企業の企業価値向上に貢献するガバナンス体制構築 KPI 設定ボードへ参加 • PEファンドが投資後、適切なKPIを設定している場合の方がパフォーマンスが良い – 投資先企業のうち1/3は適切なKPIを設定 – パフォーマンスが悪い投資先企業では10% しかKPIを設定していない – KPIの設定にあたっては投資先企業がすでに保有しているデータを活用し、レポーティングの義務は最小限 • PEファンドからボードメンバーを送り込むことで、ボードの多様性が増すと同時に、EXITに向けて、明確な戦略の議論を可能とする CEO の質の向上コーチングストレッチ • PEファンドは、コーチングを通して、損益に目が行きがちなCEOの視線を、ガバナンスや資本構成等、経営全般に向ける • 投資先のパフォーマンスが良い場合でも、PE ファンドがCEOや投資先の事業戦略や運営を評価し批判することで、マネジメントの質を更に向上出所: A.T. Kearney 「How PE Operations Teams Create Value（2014年12月）」（PE投資先企業のCEO26名を対象としたアンケート結果より） PEファンドの支援内容と投資先CEOがPEファンドに望むこと高低通常のPEファンドのサポート度合高低投資先ＣＥＯがサポートを求める度合 • 投資先のCEOはPEファンドに「ボードへの参加」、「コーチング」、「反論相手になる」、「KPIとレポーティング体制の構築」をより強く求めている

27 A.T. Kearney 06/01.2017 新任CEOの他社経験率・外部招聘率の他国比較日本企業は、転職経験のない内部昇格者がCEOとなり、「内輪」の人間が経営を担う傾向にある 23 38 14 97
77 62 86 世界平均日本 3 西欧米国/カナダ 23 内部昇格外部招聘 24 74 91 84 76 26 9 16 日本西欧米国/カナダ世界平均 74 経験あり経験なし新任CEOのうち外部招聘の占める割合（2015）（%）新任CEOのうち他企業での経験がある者の割合（2015）（%）出所: PwC「2015年世界の上場企業上位2,500社に対するCEO承継調査概要」よりA.T. Kearney作成

28 A.T. Kearney 06/01.2017 CEOの交代要因と交代率日本企業のCEOの交代は、解任や合併によるものではなく、「通常の交代」の割合が突出して大きい 1. 調査した企業のうち、社長が交代している企業の数出所: PwC「2015年
世界の上場企業上位2,500社に対するCEO承継調査概要」よりA.T. Kearney作成 17 18 14 19 世界平均日本西欧米国/カナダ国別のCEO交代率（2015）1 （%） 95 65 58 54 18 29 15 17 13 31 西欧世界平均日本 0 5 米国/カナダ 65 CEO交代の要因（2015）（%）通常交代合併解任

30 A.T. Kearney 06/01.2017 海外事業展開が立ち遅れている主な原因とリスクマネーの役割（まとめ）国内市場が伸び悩む中、成長する海外市場への進出のニーズは存在するものの、特に中堅・中小企業においてクロスボーダーM&Aのための資金・ノウハウ不足により事業展開が立ち遅れている主な原因出資
パートナー不足 • 民間企業が求める、リスクシェアをしてくれるマイノリティー出資パートナーの確保が困難 – 民間PEファンドは概ねマジョリティー出資のみ、かつ一部のファンドは国内投資のみに限定（LP投資家からの制約条件による） – 民間PE以外では商社が出資者として有り得るが、商社が参画するには規模が小さい案件も多く、商社の事業とのシナジーが出ない領域では投資しないなどと限定的経営リソース不足 • ディールを成功させるための人材やネットワークが不足している – 案件発掘：目利き、情報ネットワーク – ディール実行：交渉、DD1、スキームの構築、など – 買収後のバリューアップ：経営管理、経営者の招聘、ビジネス展開、会計・財務、など • 海外市場への事業展開に対するニーズが存在 – 国内市場の飽和・縮小：人口の減少および経済成長の停滞 – 海外市場の重要性の増加：新興国市場の成長 • 中堅・中小企業の海外展開が立ち遅れている – 他国比で、クロスボーダーM&A件数及び成長率が低水準で推移 – クロスボーダーM&Aの案件数・額が売上規模 3,000億円未満の企業において減少傾向問題民間企業のニーズノウハウ・ネットワーク・資金不足の補完 • 海外買収における投資リスクを共有 • 共同出資パートナーとして、知見、ネットワーク、プロセスなどを提供リスクマネーが果たすべき役割 1. DD=Due Diligence

31 A.T. Kearney 06/01.2017 クロスボーダーM&A件数の各国比較 13 12 21 19 15
12 12 11 9 10 9 15 50 48 40 41 45 28 42 48 36 33 37 84 66 61 62 58 69 62 60 54 45 49 73 117 74 76 78 70 83 82 57 54 35 31 36 50 48 41 44 46 29 39 40 34 30 28 23 22 18 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 日本米国フランスイギリスドイツ 92 59 58 39 72 36 30 6 27 55 7 50 26 6 出所：ジェトロ世界貿易投資報告、World Development IndicatorよりA.T. Kearney作成上場企業100社あたりクロスボーダーM&A件数の各国比較（件） CAGR （09－15） +12.2% +3.8% +6.2% +9.8% +9.1% 日本企業のクロスボーダーM&A件数は欧米諸国と比較して、明らかに低い水準。リーマンショック後の増加も限定的であり、成長している海外市場を攻めあぐねている状況が伺える

32 A.T. Kearney 06/01.2017 日本企業の海外における買収案件数・金額の推移 1. 件数はディール金額不明のものも含む出所: MARRよりA.T. Kearney作成
日本企業のクロスボーダーM&A案件は増加傾向にあるが、これは大企業による案件が増加していることによるためで、売上3,000億円未満の企業による案件は件数、金額ともに小さく、減少傾向（％、合計は件数）売上5,000億円以上ファンド売上1,000億円未満（含む売上未公表）売上3,000億円- 5,000億円売上1,000億円- 3,000億円 8% 296 11% 2015 12% 5% 410 3% 2012 54% 513 2006 23% 39% 2009 12% 6% 42% 52% 1% 7% 6% 16% 29% 557 1% 54% 20% （%） 12% 92% 82% 91% 91% 2% 1% 2% 5% 3% 3% 2% 売上1,000億円- 3,000億円売上5,000億円以上ファンド売上1,000億円未満（含む売上未公表）売上3,000億円- 5,000億円 0% 3% 0% 3% 2012 2006 1% 2015 4% 2009 3% 0% 日本企業のクロスボーダーＭ&Ａ案件の推移（金額ベース） CAGR （06－15） +28.0% -2.6% +6.3% +4.8% +1.8% 日本企業のクロスボーダーＭ&Ａ案件の推移1 （件数ベース）

33 A.T. Kearney 06/01.2017 日本企業の海外における一件当たり買収案件規模の推移 1. 2006年のファンドの数値はアドバンテッジパートナーズ・ベインキャピタルによる1件500億円の買収案件により大きくなっている出所: MARRよりA.T. Kearney作成
売上規模5,000億円以上の企業によるクロスボーダーM&A案件の平均ディール規模は増加傾向にあるが、5,000億円未満の企業によるディール規模は小規模のまま（億円）日本企業のクロスボーダーM&A案件平均ディール規模の推移 800 700 600 200 100 2012 400 0 2015 2009 300 2006 500 167 107 487 16 163 15 123 1 631 251 88 762 37 268 4 17 15 91 132 77 売上5,000億円以上売上1,000億円-3,000億円ファンド売上1,000億円未満（含む売上未公表企業）売上3,000億円-5,000億円 1

34 A.T. Kearney 06/01.2017 中堅・中小企業のクロスボーダーM&Aにおけるサポートニーズ 1. DD=Due Diligence 出所: エキスパートインタビューよりA.T.
Kearney作成中堅・中小企業のクロスボーダーM&Aにおける課題は、資金面に加え海外進出のノウハウがないことであり、ディールサポートと買収後のバリューアップの支援が必要有識者の主なコメント主な示唆民業圧迫の懸念 • 民間バイアウトファンドはマジョリティーの投資を狙うので、事業会社との共同投資（マイノリティ）は通常実行しない • 民間ファンドは基本的にファンドレイズする際に、国内企業に投資することをLP投資家と約束するので、海外展開に出資することはあまりない • 当社と共同投資企業が海外の企業を買収するというプロジェクトの際に、官民ファンドに参画してもらったことがあり、官民ファンドは良きパートナーという認識 • 海外企業買収における事業会社とのマイノリティ共同投資は民間ファンドは手を出さない領域であり、民業圧迫にはならない • 民間の呼び水効果となれば好循環につながるディールサポート企業側のニーズ • 業界上位2～3社は自力で海外の案件を見つけられるが、中堅・中小企業は厳しい • クロスボーダーM&Aに慣れていない企業にとって、資金面だけではなく、ノウハウ面も含めサポートがあるとありがたい • 案件発掘、ディールサポート、買収後のバリューアップの各フェーズにおいて海外展開支援はニーズあり – 案件発掘：目利き力、ネットワークの活用等 – ディールサポート：交渉、 DD1、スキームの構築、資金提供等 – 買収後のサポート：経営管理、経営者の招聘、ビジネス展開支援、財務ノウハウの提供等買収後のバリューアップ • 海外進出して海外の事業をマネージすることができない日本企業が多いため、何らかの形で手助けはすべきであると思う • 欧州企業の買収案件の際に、欧州には人材もいなかったので、買収後の役員の派遣なども官民ファンドに依頼できるということで、心強かった • 官民ファンドには海外子会社のガバナンス方法、海外での販路開拓等のビジネス展開支援、資金調達を始めとするファイナンスのノウハウ提供を期待

35 A.T. Kearney 06/01.2017 海外市場への事業展開の促進へ向けてリスクマネーが不足している領域海外M&Aに対する知見やノウハウの不足している企業が、海外買収を実施する際のマイノリティ出資のリスクマネー供給は不足しているニーズなし（企業が支援を必要としていない）
2 リスクマネー供給が不足かつニーズあり 1 ニーズなし（企業が支援を望まない） 4 ①リスクマネーの供給が不足かつ海外展開サポートのニーズが存在 – 海外進出して海外の事業をマネージすることができない日本企業が多いため、何らかの形でその援助はやるべき – 海外買収に際して、マイノリティ出資はPEファンドが手を出さず、マイノリティ出資を行う商社も規模の大きくない中堅・中小案件については、少なくとも大手商社はやりたがらない ②③企業が支援を必要としていない – 既にグローバル化しており、M&Aの知見・ネットワークを保有する企業は支援ニーズが少なく、投資マネーも自社ないしは市場等から調達 ④企業が支援を望まない – 企業が海外M&Aの際にファンド等にマジョリティーを握られることを望まない – 民間PEファンドが日本企業のマジョリティー株主である場合、ファンド主導で海外展開を実施するケースも有る（例：カーライルとキトー）マイノリティーマジョリティー出資比率不足豊富海外 M&A の知見・ネットワークニーズなし（企業が支援を必要としていない） 3

36 A.T. Kearney 06/01.2017 日本企業の産業セクター別海外売上比率日本企業の産業セクター別海外売上比率が低いセクターであれば、トップ企業であっても海外展開をする上で支援が必要となるのではないか日本企業（産業別）の海外売上比率出所: SPEEDAよりA.T.
Kearney作成 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 10 20 30 40 50 60 70 80 非鉄金属建設業陸運業電気機器空運業輸送用機器ガラス・土石製品その他製品金属製品化学海運業機械繊維製品鉱業水産・農林業倉庫・運輸関連業情報・通信業石油・石炭製品鉄鋼精密機器医薬品電気・ガス業パルプ・紙食料品ゴム製品卸売業直近海外売上比率直近 5 年増減ポイント保険業証券、商品先物取引業その他金融業銀行業サービス業不動産業小売業（%） <INCJ> 王子製紙 <INCJ> 永谷園

38 A.T. Kearney 06/01.2017 新産業・新事業が生まれにくい主な原因とリスクマネーの役割（まとめ）新産業・新事業の創出には人材・資金が循環し、VCや起業家の実績の蓄積やシリアルアントレプレナーの輩出が肝要。そのためには大企業によるM&AというEXITが少ないことと、特定領域で資金が不足していることが主要課題新産業・新事業創出における問題点主な原因
• 特定領域で資金量が不足 – ミドル・レーターステージの中～大規模案件 – ものづくり・ハード系産業の案件への投資 – シード以前への投資 • VCによる投資期間が短い • 大企業による国内VBのM&A が僅少 – 企業側に有望なVBを目利する能力が限定的 – 多くのVBが大企業にM&A される水準に育っていない課題：人材・資金の循環が停滞している投資家（VC、エンジェルなど） VB （ベンチャー企業）株式市場・企業製品/サービスユーザー出資技術・価値提供 EXIT （M&A）人材資金・トラックレコード EXIT （IPO）優良人材のシリアルアントレプレナー化が必要時代背景：ITやWeb系から、ものづくり・材料工学など「足の長い」イノベーションが主流になりつつあるベンチャー業界の人材・資金の循環促進、リスクマネー供給不足の補完 • VBを育成し未成熟IPOを抑制し、大企業による M&A拡大 • 多額の資金と収益化に時間がかかる分野の量的補完 • シード以前ステージなどの供給量不足領域へ量的補完リスクマネーが果たすべき役割

39 A.T. Kearney 06/01.2017 時代背景：今後想定される環境・構造変化モノのコネクティッド化オープンサイエンスや材料工学の発展
ものづくりのネットワーク化・外部化多様な信用メカニズムの発展革新的な研究開発モデルグローバルメガトレンドにおけるTechnologyの領域では、ITや系からものづくり・材料工学など、「足の長い」イノベーションが主流になりつつあり、必要とされるVC投資の特性が今後変化していく見通し Technology Globalization Consumer Behavior Demographics Regulation/ Activism Environment & Natural Resources グローバル・トレンド・ドライバーテクノロジー領域における環境・構造変化 • 急速に進展してきたデジタル化と高度ネットワークを伴う情報通信技術（ICT）を背景としたオープンサイエンスや材料工学の発展 • 情報の通信速度、CPUの集積度、メモリの集積度等の継続的な進化に伴う通信コストの更なる低下およびスマートデバイスの普及に伴い、IoTが進展 • ものづくりのイノベーションが大企業からネットワークプレイヤーへ移行することにより、小規模・新興プレイヤーの参入増加 • 分散リソースをマネージするネットワーク、 peer-to-peerのリソース取引スキーム、シェアリングエコノミーで新たなエコシステムが創出される • 研究開発活動のオープン化の進展 1. 2006年時点のトレンドは2006年度に実施したA.T. KearneyのグローバルPEST分析より出所：A.T. Kearney Global Drivers Framework テレマティクスなどの利便性向上高速インターネットの普及、国際通信コストの劇的低下 ICタグなどによる業務効率化 IT革命の深化ネット、Web2.0に関するサービスの利用浸透 2006年時点1 現時点

40 A.T. Kearney 06/01.2017 グローバルと日本における平均案件規模推移の比較グローバルの平均案件規模はアーリーおよびレーターステージにおいて近年上昇傾向にあるものの、日本では平均案件規模の上昇が見られない 0.6 0.6 0.5
0.5 0.5 0.5 0.5 4.6 3.5 3.0 2.4 2.1 2.5 2.5 10.0 10.0 5.6 6.0 6.4 5.6 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 7.4 日本の平均案件規模（ステージ別）グローバルの平均案件規模（ステージ別）（$M）エンジェル/シードアーリーレーター出所: KPMG「Venture Pulse Q4 2016」、一般財団法人ベンチャーエンタープライズセンター「各年の投資動向調査」よりA.T. Kearney作成 0.5 0.5 0.7 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2016- 1Q 2016- 3Q 2014- 4Q 2015- 2Q 2015- 3Q 2014- 3Q 2014- 2Q 2015- 4Q 2016- 2Q 2015- 1Q シードアーリーレーター（$M）

41 A.T. Kearney 06/01.2017 VC投資対象のサイズ日本のVCの特徴を見ると、VCのEXIT時点での時価総額が比較的少額ということもあり、ファンドレイズ額・案件規模が共に小さい傾向にある各国で資金調達額の大きい主要VCファンドの概要日本ドイツ
英国米国フランス出所: Preqin、エキスパートインタビューよりA.T. Kearney作成日本の案件サイズが小さい理由とその帰結 • EXIT時の規模が日本の方が米国より小さい – 日本は時価総額数十億円程度でEXITする傾向にある – 米国は時価で数百億~1,000億円程度まで育ててEXITする傾向にある • 「新たな技術群」への投資は日本の民間VCでは難しい – 「より長期」「より大規模」な資金が必要な新たな技術群の開発・実用化には、日本のVCは投資できない可能性 • 日本の方が米国よりVCのファンドサイズが小さい – 日本ではファンドサイズは大きくて100億円 – 米国では1,000億円規模のファンドも存在 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000 12,000 0 10 20 30 40 50 60 70 80 一回当たりのDeal Size ($M) 過去10年のファンドレイズ($M) Kleiner Perkins Caufield & Byers Andreessen Horowitz Partech Partners University of Tokyo Edge Capital Accel Partners JAFCO (Japan) Sequoia Capital Globis Capital Partners High-Tech Gründerfonds Balderton Capital

42 A.T. Kearney 06/01.2017 89 0 207 0 186 1,150
227 463 710 40 70 14 370 0 500 1,000 1,500 Internet（含むIoT） 97 Software & Related Other IT 86 Industrials 139 64 Telecoms Semic. & Electronics 47 Business Services Health Care Clean Tech. 0 Consumer Disc. 314 Food and Ag. 25 米国大手VCにおける投資領域の変遷米国の大手VCではIoT連、自動運転関連、ヘルスケア等の比較的足の長い領域への投資を増加させているとともに、ARやVRのような新しいテクノロジーをサポートするソフトウェアにも投資している 1. Andreessen Horowitzは2009年および2016年のデータ出所：Preqin、各ファンドHP、各種公表資料、エキスパートインタビューよりA.T. Kearney作成米国で資金調達額の大きい主要VCファンドの投資先業種の変遷（$M） Kleiner Perkins Caufield & Byers Andreessen Horowitz 82 1,111 162 370 28 157 33 175 0 500 1,000 1,500 265 2 0 10 0 0 0 0 20071 2016 • 両社とも、IoT関連、自動運転関連、ヘルスケア等の比較的足の長い産業への投資を増加させている • ARやVRといった新たなテクノロジー向けのソフトウェアへの投資（小口・多件数）による増加

43 A.T. Kearney 06/01.2017 （参考）直近で投資額が増加傾向にある領域例近年、ドローン、宇宙、AR、VRへの出資件数および金額は急増しており、日本でも当該領域での資金ニーズが増加する見込み 144 74 88
256 119 68 57 866 671 40 24 17 23 24 17 15 11 48 Q2’13 Q1’13 Q3’13 Q1’15 Q4’14 31 Q3’14 Q1’14 Q4’13 Q2’14 Q2’15 1,307 投資金額（$M）投資件数米国のドローン、宇宙、AR、VRへの投資件数および金額の推移出所：CB Insights、各ファンドHP、各種公表資料よりA.T. Kearney作成 • Sequoia Capital – “特に会話インターフェース、AR、 VR、インフラのAI化といったUIの変革が次の革新の核となるだろう” （P.Grady、Sequoia パートナー） • Accel Partners – “去年では思いもしなかったほど、自動車、衛星、ドローン、ロボットといったテクノロジー系VBに投資している” （Accel Connect 2016より） • Kleiner Perkins Caufield & Byers – 2015年にVR、ドローン、宇宙、コンピュータビジョン（機械視覚）、モバイル、ロボットなどに特化して投資先を技術的に支援しつつ投資活動を展開する別部隊（KPCB Edge）を設立米国大手VCのコメント等

44 A.T. Kearney 06/01.2017 VC投資対象のステージ別内訳 1. 日本のベンチャー白書はVCへのヒアリングをもとに作成されており、Pre/Accelerator/Incubator/Angelのうち、Incubator の一部がシードに含まれるのみで、シード以前の数値は低く出ている出所: 一般財団法人ベンチャーエンタープライズセンター「ベンチャー白書2016」、Pitch
Book、エキスパートインタビューよりA.T. Kearney作成（%、合計は件数）日本におけるVC投資対象は、分布がより均等な他国と比較してアーリー以降のステージの比率が高く、シード以前の技術開発のフェーズに対する投資が少ない 26% 25% 12% 12% 23% 26% 37% 28% 20% 17% 17% 12% 19% 22% 22% 27% 32% 13% 11% 12% 9% 47% 34% 723 イギリス Expansion/ Later stage 612 13,406 1,788 フランス 552 ドイツ Early stage Pre/Accelerator/ Incubator Seed Angel 日本1 米国日本でシード以前が少ない理由 • 日本でシード以前の投資が少ないのはミドル・レーターステージでの投資が少ないことも要因 – IT以外の業界でミドル・レーターステージのフォローオン投資が見込まれないという現状が、シード以前投資の少なさを作り出している • 日本でエンジェル投資家が少ないのは、ベンチャー業界のエコシステムが回っていないため – 米国・やイスラエルでは、M&AによりEXITした起業家の中にエンジェル投資家になる人もいる – 日本では、M&AによるEXITが少ないため、米国やイスラエルのようにEXITした後にエンジェル投資家になる人が少ないステージ別VC投資割合の各国比較（2015）

45 A.T. Kearney 06/01.2017 VC投資対象の業種別内訳日本はIT関係の比重が大きく、これはVC運用者が小規模で短期間投資を好む特性にも起因していると想定される（%、合計は件数）出所: 一般財団法人ベンチャーエンタープライズセンター「ベンチャー白書2016」、Pitch
Book、エキスパートインタビューよりA.T. Kearney作成業種別VC投資割合の各国比較（2015）日本でIT関連が多い理由 • IT関連の起業は日本のIPO市場と相性が良い – IT関連のVBは、比較的小規模・短期間でIPOが可能 • ミドル・レーターへの投資が増えればIT以外への投資も増える可能性がある – VCとしては、EXITまでの投資額が多額となる産業セクターに関しては投資を最後までやりきれるか不安現時点で投資が行き届いていないIT関連以外の、主にミドル・レーターステージの中～大規模投資が必要なのではないか 13% IT関連日本バイオ・医療・ヘルスケア金融・不動産・法人向けサービス 847 7% メディア・娯楽・小売・消費財 15% 52% 工業・エネルギー・その他 13% 14% 16% 15% 12% 15% 13% 17% 14% 9% 11% 9% 18% 11% 12% 9% 39% 42% 43% 41% 4% 8% 6% 14,781 4% 工業・エネルギ－その他 IT関連フランス法人向けサービス 2% 小売、消費財メディア、娯楽ドイツ米国バイオ・医療・ヘルスケア 617 イギリス 4% 金融・不動産 4% 643 4% 1,975 4%

46 A.T. Kearney 06/01.2017 （参考）VC投資対象のステージ・セクター別内訳日本ではシード・アーリーステージ以前のIT以外のセクターにおける投資活動が低調で、民間VCによる資金供給と市場ニーズの間にギャップが存在する可能性がある（%、合計は件数） 1. 日本のデータは国内VCによる国内外への投資件数より算出したもの。日本のベンチャー白書はVCへのヒアリングをもとに作成されており、Pre/Accelerator/Incubator/Angelのうち、Incubator
の一部がシードに含まれるのみで、シード以前の数値は低く出ている出所: 一般財団法人ベンチャーエンタープライズセンター「ベンチャー白書2016」、Pitch BookよりA.T.Kearney作成日本のVC投資対象のステージ・セクター別内訳1 （2015年）米国のVC投資対象のステージ・セクター別内訳（2015年）（%、合計は件数） 100 20 0 60 40 80 3 IT関連 2 167 5 11 2 工業・エネルギーレーター金融・不動産・法人向けサービスメディア・娯楽・小売・消費財アーリー 4 16 3 4 5 436 293 バイオ・医療・ヘルスケア 2 5 1 シード以前 31 5 0 80 100 40 20 60 2248 3 1 1 5 10 5 2 7 3077 9 3 3423 プレ/ アクセラレーター/ インキュベーター 4 4 シード 1 3 2 1723 6 2935 1 10 金融・不動産・法人向けサービスエンジェル工業・エネルギー・その他バイオ・医療・ヘルスケア 3 4 5 アーリー 4 2 5 1 メディア・娯楽・小売・消費財 IT関連レーター

47 A.T. Kearney 06/01.2017 日本では大企業がVBを買収するケースが少なく、VC投資の出口がファンド等への売却、IPOに偏っている VCのEXITに関する課題 1. 2014年以前の企業への売却（M&A）はファンド等への売却に含まれており未公表のため、2014年以前は2014年の36件を仮置き出所:
一般財団法人ベンチャーエンタープライズセンター「ベンチャー白書2016」、PitchBook、各種公表資料よりA.T. Kearney作成日本の課題 VC投資企業のEXIT方法（件数ベース） 20 100 0 40 60 80 2013 940 1,027 IPO 企業への売却（M&A）ファンド等への売却 2015 479 456 594 859 2007 686 2009 884 719 2011 0 40 60 100 20 80 292 226 268 2009 2011 2010 231 2015 282 395 IPO 273 2014 ファンド等への売却 2013 企業への売却（M&A） 2012 【日本】【米国】（%、合計は件数）ベンチャー業界活性化のために、VC投資の出口の選択肢として、企業による国内VBの買収が拡大する必要がある • IPO比率が高い上に、IPO金額が小さい – 2015年にマザーズに上場した61社の平均資金吸収額は23億円（資金調達は10億円）となっている – アメリカで2015年にIPOした企業76社の平均資金吸収額は$100Mを超える • 大企業によるVBの買収案件が少数・少額 – 日本の場合、大企業によるM&A案件も規模が100億円以内（リクルートによるクイッパ―買収48億円、DeNAによるイエモ・ペロリ買収50億円） – アメリカの場合、Google、Apple、Facebook等の大企業によるM&Aが活発で規模が巨額（GoogleによるSkybox 買収、FacebookによるInstagram、YahooによるTumblr 等は$1,000M以上） 1 • VBの経営スキルが低く、IPOもM&AもできないVBも多い – 日本の場合、経営スキル不足から、VCの投資期間内に IPOもM&Aも見込めないVBが多いため、ファンド等への売却が多いのではないか

48 A.T. Kearney 06/01.2017 VC資金と人材の流れ（EXITにおけるIPOとM&Aの比較）ベンチャー業界の活性化には、人材育成・輩出のメカニズムと資金の流れのエコシステムを確立しなければならないが、日本では企業によるM&Aの少なさが主要因となり、循環が停滞 M&AによるEXITが進むと、人材・資金共に循環が加速されVBが生まれやすい環境ができる日本のベンチャーエコシステム上の課題出所:
エキスパートインタビューよりA.T. Kearney作成 M&A 人材循環 • IPOでは起業家がキャッシュを得にくいため、新たにエンジェル投資家となることによるVBへの投資につながらない →資金が循環しない資金循環 • M&Aでは起業家がキャッシュを得られるため、新たにエンジェル投資家となることによるVBへの投資につながる • VCにとってより早くトラックレコードが積み上げられるため、次のファンドレイズがしやすくなる →資金が循環する IPO • IPO後も経営から離れられず、シリアルアントレプレナーとなることやその他の領域への転身ができない →人材が循環しにくい • M&Aにより買収した企業がビジネスを継承すると、起業家が経営から離れることができるため、シリアルアントレプレナーになることやその他の領域への転身が可能 →人材が循環するインタビュイーのコメント • M&AによるEXITが増えることで、起業家がキャッシュを得て、シリアルアントレプレナーとなるか、エンジェル投資家になるので、エコシステムの形成につながる • ベンチャーエコシステムを回すためには大企業がVBへの見方を改め、VBをM&A するようになっていかないといけない • シリコンバレーやイスラエルには、多くのシリアルアントレプレナーがおり、そこが日本との大きな違い

49 A.T. Kearney 06/01.2017 • VBの将来性評価ができない – 日本の大企業にはVBを買うノウハウや人脈がない •
大企業が理解できるような、説得力を持つ事業の説明能力が不足 – 日本の起業家のアイディアは米国と比較して必ずしも見劣りしているとは思えないが、マーケティングや経営能力で大きな差が生まれている – VBが素晴らしい理念や商品を持っていても、それを適切かつ効果的にプレゼンする能力が極めて低いケースが散見される大企業が国内VBを買わない理由出所: エキスパートインタビューよりA.T. Kearney作成日本の大企業が国内のVB買収に消極的な理由は、有望なVBを見出す能力が未成熟な企業が多いことと、VBが大企業にM&Aされる水準に育っていないためと推察されるスキル企業側の問題仕組・体制カルチャー • 自前主義で国内VBを信用しない。大企業に入れなかった人・あぶれた人がやることとみなす。確立していないものを育てることが苦手 – 日本の大企業はVBを上から目線で見ている。また、リスクを取って成長を目指す経営者がそもそも日本には少ない • 大型投資や大型買収と同じ社内プロセス、同じ量・質の情報を得られない限り意思決定できない – 日本の大企業は金・組織・人の問題に加え、社内の抵抗勢力等の調整等に時間がかかり、意思決定が遅い VB側の問題 • 大企業とはそもそもカルチャーが違うと決めつけ、大企業に認められるための十分な努力をしない – 大企業の意思決定システムの中で、VBを育てられるとは思えない • トラックレコード・成功体験が不足 – 最近は増えてきたものの、日本ではシリアルアントレプレナーが少ないスキル実績マインド大企業による VB買収が少ない

50 A.T. Kearney 06/01.2017 日本におけるベンチャー投資の国内外投資比率日本のVB向け投資におけるCVC・企業の占める比率は高いが、その投資の過半は海外VB向けであるということも、国内VBのM&AによるEXITが少ないことの一因と考えられる投資先国の割合（2015年、％、件数ベース） 1. 当該数値はCB
Insightsのデータを使用。なお、Preqinでアクティブなファンド15社をピックアップして検証したところ、国内比率は46%であった出所: CB Insights/JAPAN FORUM FOR INNOVATION AND TECHNOLOGY at UC San Diego、一般財団法人ベンチャーエンタープライズセンター「ベンチャー白書2016」、Preqin、エキスパートインタビューよりA.T. Kearney作成【企業による投資】【CVCによる投資】1 日本のVBは魅力的でないので海外に投資している企業 2015 46% CVC 23% VC/金融会社 31% VC投資の内訳（件数ベース）国外国内 65% 35% 国外国内 85% 15%

• 欧州諸国の政策・官民ファンドからの示唆 – ドイツ – フランス – イギリス目次

52 A.T. Kearney 06/01.2017 政策・官民ファンドの位置づけからの示唆 • 官製ファンドは中小企業やVBへの投資を中心に、大企業への投資は対象を限定して実施している • 多岐にわたる官製ファンドや金融支援活動を一つの組織に統合することにより、政策の一貫性の追求やワンストップショップ化による情報周知の効率化およびユーザー利便性の向上などを目指している
欧州諸国からの日本の官民ファンドへの示唆 • リターン・公益性に対する考え方 – 組織全体として（民間よりは低めの）リターンを確保しつつ、案件や組織によって収益性重視、公益性重視を明確に選別し、一部はブレークイーブン・赤字を許容 – 基本的にファンド資金には民間出資を求めず官100%のケースが多い。新技術へのアクセスなど、純粋な資金的リターン以外の価値を提供できる場合に限り、政策意義に共感する民間企業からの出資を得て「官民ファンド」形式を採用（例：独ハイテク起業基金） • 投資目的・対象 – VC育成や中小企業への資本供給等、民間ではリスクマネーが十分に供給されていないような分野に投資 – 国策・政策目的によって、投資を通して資本の安定や大企業へのコントロールを目的とした株式保有も実施 – スキーム（メニュー）毎に投資目的・対象を明確に定義し、時限的に運用 – 定期的に実績評価を実施し、機能していない場合は、運営方法の変更や投資活動の停止（スクラップ）も実施 • 投資手法・期間 – 民業圧迫を回避し、民間投資の呼び水となりえる、Fund of Funds方式やマイノリティ投資を基本としつつ、一部直接投資も実施 – 投資回収期間を民間より長めに設定欧州諸国の政策・官民ファンドからの示唆（まとめ）（1/2）

53 A.T. Kearney 06/01.2017 欧州諸国からの日本の官民ファンドへの示唆（つづき） • 運営・組織 – 100%官が出資する統括組織の傘下に投資や融資の機能を持つ個別事業体を設立し運営することにより、全体の戦略的整合性を考慮した幅広いサービスを提供し、スムーズな情報共有を実現しつつ、個別機能のニーズ・特
性に合わせた組織・制度設計を可能としている – 活動・情報を一元化することにより、PR効果の向上とワンストップショップ化によるユーザー利便性を確保 – 取締役会の設置や民間からの委員を含む投資委員会等を通して、組織運営の独立性、政治の介入を抑制 – スキーム（メニュー）組成と同時にファンドマネージャーやチームを外部より選抜し運営を委任する例も見られる – ファンド形態の一つとして、民営化するケースも存在 • 人事制度 – 政府系機関の従業員としての上限を超える待遇枠を一部設定し、民間ファンドを対象に給与水準のベンチマークを実施したり、年金等の福利厚生面の充実を図り、民間からの優秀な人材確保を徹底 – 報酬も、プール制のキャリー制度ではなく、機能別に明確なKPI設定と定量定性2軸での評価に基づくパフォーマンスボーナス方式を採用 • ミドル・バックオフィスの活用（統括組織内に存在） – ブランドや活動内容の周知：PRおよびIR活動を通して、中小企業を中心とする潜在的な対象企業への資金調達オプションとなり得ることの周知や、民間ファンドに対して競合ではなく協業パートナー候補であることをアピール – エコノミストグループとして政府出身の専門家等の部隊により、定量・定性経済分析に基づく、民業補完となる活動を展開すべき領域の特定や、投資戦略・案件提案を策定欧州諸国の政策・官民ファンドからの示唆（まとめ）（2/2）

55 A.T. Kearney 06/01.2017 ドイツのマクロ経済ドイツでは構造改革が始まった2000年代以降、失業率の増加等一時的な痛みを伴ったが、その後失業率の低下と経済成長率の向上を実現失業率の推移前年比実質GDP成長率 -6
-4 -2 0 2 4 6 1990 1995 2000 2005 2010 2015 イギリスドイツフランス 0 5 10 15 1990 1995 2000 2005 2010 2015 ドイツフランスイギリスシュレーダー首相メルケル首相メルケル首相（%）（%）コール首相シュレーダー首相コール首相出所: World Development IndicatorよりA.T. Kearney作成

56 A.T. Kearney 06/01.2017 ドイツ企業の収益力の推移構造改革が進んだ2000年以降、ドイツ企業のROEは高水準で推移し、直近数年では、主要先進国では米国に次ぐ水準を維持 7.4 12.2 17.2
5.7 8.4 9.6 12.4 -10 -5 0 5 10 15 20 2000 2005 2010 2015 2020 ドイツフランスイギリス米国日本 7.5 1. 各国のインデックスより算出（日本：TOPIX、米国：S&P500、イギリス：FTSE100、フランス：CAC40、ドイツ：DAX）出所: BloombergよりA.T. Kearney作成各国企業のROE推移1 (%) 予測値シュレーダー首相メルケル首相

57 A.T. Kearney 06/01.2017 ドイツにおける1990年以降の課題と主な政策東西ドイツ統合・従来からの経済モデルの疲弊により「欧州の病人」と言われるに至ったが、1990年代の資本市場改革や、シュレーダー政権の一連の改革で、「一人勝ちのドイツ」と言われるようになった ― 1990 政権・内閣
シュレーダー首相（社会民主党）メルケル首相（キリスト教民主同盟）コール首相（キリスト教民主同盟）課題 • 「欧州の病人」と呼ばれる経済不況 – 東西ドイツ統合に伴う東ドイツの経済不況 – 金融機関の株式保有に代表されるガバナンスシステム、硬直的な労働市場 ― 2010 ― 1998 ― 2005 主な政策 • 「ニューエコノミーバブル」崩壊によるハイテク企業の減少 • 資本市場改革 (1990年から2002年まで4次に渡って実施) – 投資信託の解禁、有価証券取引税の廃止等 – インサイダー取引規制等 • 構造改革等に着手 – 法人税減税等の税制改革(2000) – コーポレートガバナンスコード導入(2002) – 労働市場改革(2003年以降順次) • ハイテク戦略(2006、2010、2014) – 情報・通信及び製造技術分野の強化 – インダストリー4.0推進等(2010年以降) • 労働市場改革 – 全国一律の最低賃金制の導入等、所得格差の是正 • 産業クラスターの形成支援 – 中小企業等と研究機関等との連携強化出所: 財務省「ドイツにおける財政投融資類似制度」、みずほ銀行「みずほ産業調査Vol.50」（2015）、斎田温子「ドイツの金融機関による株式保有の経緯と現状」野村資本市場クオータリー（2011）より A.T. Kearney作成 • 所得格差の拡大 – シュレーダー政権下の労働市場改革により、低賃金派遣労働者の拡大等、所得格差への批判が強まる • ハイテク起業基金(2005)

58 A.T. Kearney 06/01.2017 ドイツの産業政策の全体像ドイツでは、企業の競争力強化に資する制度改正を行う一方、中小企業・技術開発の支援等には、政策金融・補助金等、「資金助成」を伴う政策や、ネットワーク形成支援を実施 1. いわゆる「バイアウト」「VC」目的以外の出資事業を含む 2.
KfW（ドイツ復興金融公庫、総資産 €0.5Tr）：連邦政府80％、州政府20％の出資で設立。中小企業、VB、自営業、地方自治体、輸出金融、発展途上国などの助成を実施出所: 財務省「ドイツにおける財政投融資類似制度」、みずほ銀行「みずほ産業調査Vol.50」（2015）、斎田温子「ドイツの金融機関による株式保有の経緯と現状」野村資本市場クオータリー（2011）より A.T. Kearney作成 1990年代以降の主な産業関連政策主な示唆 • 制度改正が基本 • 資金助成は、技術開発、輸出金融等が主 • 中堅中小向けには、ニーズに応じて、補助金・ローンを提供 • リスクあるハイテクVBに対しては、ステージに応じてファンドで対応大企業中堅・中小企業 VB 法律税制補助金ファンド1 ローン制度改正資金助成 • 労働市場改革 – 失業給付制度の見直し – 解雇規制の緩和・派遣労働の規制緩和 • 資本市場改革 (1990~2002) – インサイダー取引規制等による証券市場の透明性向上 • コーポレートガバナンスコー(2002) – コーポレートガバナンスコード導入 • 法人税の基本税率引き下(2001) – 一律25%（それまでは留保分40%, 配当分30%） • キャピタルゲインの非課税化 (2002~2005) – 株式会社等が保有株式を売却した際の売却益を非課税化 • 民営化支援 – KfW2が、郵便・通信会社の民営化のため株式取得 • 輸出金融等 – KfW2 が実施 • 環境改善・技術開発 – KfWが環境・エネルギー改善プロジェクトを支援 • インダストリー4.0 – 「インダストリー 4.0」の実現に向けた研究助成等 – 同時にコンソーシアム形成 • 産業クラスター – 政府はクラスターのマネジメント会社に出資 – 中小企業と研究機関の連携を推進 • ハイテク起業基金(2005) – ハイテク技術を持つシード段階の企業に出資 • KfW2 – スタートアップローン・ファンド等で、シード期以降のVBを支援 • KfW2 – 設備投資・運転資金、地域の会社、研究開発等、中堅・中小企業の各種ニーズに対して、資本・ローンを提供

59 A.T. Kearney 06/01.2017 （参考）主な政策の詳細政策名主体開始年内容ハイテク戦略
連邦教育研究省 /連邦経済エネルギー省 2006年~ • 2006年に策定、2010年、2014年に改訂 – 2010年のハイテク戦略でインダストリー4.0が打ち出され、「考える工場」等のプロジェクトに研究助成金を交付 – 2013年に戦略策定委員会が産官学の連携のもとに発足し、ロードマップ等を策定産業クラスター政策連邦政府/ 州政府 2000年代半ばから本格化 • 連邦政策の施策 – コンテスト・評価制度：クラスター候補地を競わせ、評価の高い地域に助成金を出すことで、クラスター形成を促進 • 州政府の施策 – 民間組織にクラスターのマネジメントや科学技術政策に関するアドバイスを依頼資本市場改革連邦財務省 1990年~ • 4次に渡る資本市場改革を実施 – 上場基準の緩和、VCの組織形態の柔軟化、キャピタルゲイン非課税枠の拡大等 – インサイダー取引の規制強化、情報開示の強化等労働市場改革ハルツ氏を首班とする委員会で検討 2003年~ • シュレーダー首相下での労働市場の柔軟化政策 – 失業給付金の給付期間の短縮化、給付要件の厳格化 – 解雇規制の緩和、派遣労働の派遣可能期間の上限撤廃 • メルケル首相下での所得是正政策 – 全国一律の最低賃金制度等資金助成制度改正

60 A.T. Kearney 06/01.2017 ドイツの官民ファンド：ハイテク起業基金の概要連邦エネルギー経済省とKfWは、投資期間6年・回収期間7年という、民間ファンドより長期の投資を行う官民ファンドでの出資や劣後ローンを通して、ハイテク技術を持つシード段階の企業を支援ハイテク起業基金の概要スキーム設立時期
設立の目的・概要投資手法 • 民間では投資しにくいハイテク技術を基盤に持つシード段階の企業への資本供給を目的に政府主導で設立 • 民間投資家への橋渡し • 2005年に設立 • 株式、株式転換が可能な劣後ローンの形で投資 • 初回は€0.5Mが上限。追加投資は€1.5Mまで可（合計€2M）投資対象 • 革新的な技術を保有するシード段階の企業が対象で、主な要件は以下の通り – 特許に匹敵する知的財産を保有していること – 設立後1年以内であること – 従業員50名未満、年間売上€10M未満であることファンド概要 • 各ファンド共通 – 一つのファンドは、投資期間6年・回収期間7年の計13年間存続（※民間ファンドは通常10年程度） – 投資期間終了時でファンドの約50%を投資済み、残りはポートフォリオ企業（現在400社強）の継続的育成向け投資に使用 • 1号ファンド(2005年設立、€270M) – 出資比率：連邦経済エネルギー省88%、KfW6%、民間6% – BOSCH、ダイムラー、シーメンス等6社が出資 • 2号ファンド(2011年設立、 €300M) – 出資比率：連邦経済エネルギー省72%、KfW13%、民間14% – BOSCH、ダイムラー、RWE、BASE等18社が出資 • 3号ファンド（2017年～、 €300M、民間～30%・25社強を予定）出所: 財務省「ドイツにおける財政投融資類似制度」、ハイテク起業基金HP、エキスパートインタビューよりA.T. Kearney作成民間より長期の投資回収期間を設定シード期のハイテク企業ハイテク起業基金 1号、2号、3号（2017年～）連邦経済エネルギー省 KfW 民間企業出資投資民間企業の期待値 • 技術動向の把握 • ディールソース • VBとの接点 • 人材育成の場民間企業の提供価値 • 出資 • 人的サポート（技術の目利き、VBの運営・育成など）運営組織の概要（社員数50名、2016年1月時点）マネジメントミドル・バックオフィスハードウェア、オートメーション、光学技術、エネルギー、工業ソフト投資ライフサイエンス素材、ヘルスケア、化学投資通信、ソフト、メディア、EC投資 • KfW出身1名 • 民間出身1名 • 管理 • PR・IR • 総務など 2名 18名 8名 11名 11名

62 A.T. Kearney 06/01.2017 フランスのマクロ経済イギリスとドイツで失業率が下落し、経済成長率が向上する中、フランスは一貫して高い失業率とリーマンショック後の経済成長の低迷が続いている失業率の推移前年比実質GDP成長率 -6
-4 -2 0 2 4 6 1990 1995 2000 2005 2010 2015 イギリスドイツフランス 0 5 10 15 1990 1995 2000 2005 2010 2015 ドイツフランスイギリス（%）（%）出所: World Development IndicatorよりA.T. Kearney作成シラク大統領サルコジ大統領ミッテラン大統領オランド大統領サルコジ大統領シラク大統領ミッテラン大統領オランド大統領

63 A.T. Kearney 06/01.2017 フランス企業の収益力の推移フランス企業のROEは、リーマンショック時の大幅な下落から立ち直っていない 7.4 12.2 17.2 5.7
8.4 9.6 12.4 -10 -5 0 5 10 15 20 2000 2005 2010 2015 2020 7.5 イギリスドイツ米国フランス日本 1. 各国のインデックスより算出（日本：TOPIX、米国：S&P500、イギリス：FTSE100、フランス：CAC40、ドイツ：DAX）出所: BloombergよりA.T. Kearney作成各国企業のROE推移1 (%) 予測値シラク大統領サルコジ大統領オランド大統領

64 A.T. Kearney 06/01.2017 フランスの政策課題の変遷フランス経済の課題は、本質的には10年前と変わらず、「失業問題」と「技術開発力の弱さ」出所:フランス貿易投資庁ビジネスフランス資料「Doing business in
France 2015」、 2014 White Paper on Small and Medium Enterprises in Japan 、財務省理財局資料「フランス、イギリスにおける財政投融資類似制度の概要」、平成26年度海外行政実態調査報告書「フランスにおける産業クラスター政策の現状」、その他記事検索よりA.T. Kearney作成 ― 1981 政権・内閣オランド大統領社会党シラク大統領共和国連合（のち共和党）ミッテラン大統領社会党政策の方向性民営化・金融緩和 • 主要国有企業の民営化（99年までにルノー含む競争産業分野の約30社を民営化、 00年代は仏ガス公社など公共分野含む約10社を民営化） • 利子率、為替管理自由化、証券化の自由化企業数の99%を占める中小企業を中心にイノベーションの創出・創業支援 • 産業クラスター • 研究開発案件に対する「未来への投資」 • 戦略投資ファンド(FSI)設立(2008) 国有化・戦後ディリジスム（=市場介入）＝“ミッテランの実験” ― 2012 ― 1988 ― 1995 課題悪化する失業率、低成長経済財政悪化・企業の国際競争力の低下「産業の空洞化」が深刻化フランスの弱点は2つの ①失業問題 ②技術開発力の弱さ ※しかし、いち早く自由化に舵切りした英国とは5年の開き… サルコジ大統領国民運動連合（のち共和党） ― 2007 政策の大転換ミッテラン大統領社会党選挙戦公約で掲げた最重要政策は経済・財政の再建 ①中小企業支援策→雇用創出 ②国内産業振興→空洞化対策とイノベーション

65 A.T. Kearney 06/01.2017 フランスの産業政策の全体像フランス政府は主に中小企業を対象にした資金援助を中心に、起業支援・雇用創出・イノベーション推進を図るものの、雇用創出を意識して労働市場改革に手を付けられずにいる出所:フランス貿易投資庁ビジネスフランス資料「Doing business in
France 2015」、 2014 White Paper on Small and Medium Enterprises in Japan 、財務省理財局資料「フランス、イギリスにおける財政投融資類似制度の概要」、平成26年度海外行政実態調査報告書「フランスにおける産業クラスター政策の現状」、その他記事検索よりA.T. Kearney作成補助金融資・出資税制・社会保障制度規制緩和ほか資金助成制度改正大企業中小企業／ VB 研究開発税額控除 (2013) 雇用者社会保障負担減額 Bpifranceの融資・出資（2013~） FSIとOSEOが合併してできる – FSIはリーマンショック後のの金融危機に対応するために設立 – OSEOは、中小企業への融資・融資保証を実施 APE（国家出資庁）の出資 • Air France-KLM（航空）など個人事業主制度（2009~） • 失業者は、起業後も失業手当給付の受け取りが可能 • 地域経済拠出金、付加価値税の支払いが 3 年間免除 • 所得税・社会保障費は、売上がない期間は免除 • 資本金、登記が不要で、簡易な申請（オンライン申請）で登録が可能産業クラスター政策（2005~） • 企業・大学・研究所を集積し、技術革新分野のR&D協力を奨励 • 国からファイナンスを受ける案件を、競争力拠点内で選出研究開発案件に対する「未来への投資プログラム」（2005~） • 補助金、払戻し可能な保証金、株式、準株式投資等の形態で供与政府の職業訓練補助金職業訓練にかかる費用の最大50%を補助競争力強化雇用促進税額控除（CICE、2012）年間総給与額の6%に相当する額の法人税が減額

66 A.T. Kearney 06/01.2017 （補足）フランスの産業政策詳細政策名開始年内容未来への投資プログラム（PIA）
2009 • R&Dを中心とする助成対象プロジェクトに対して補助金、払戻し可能な保証金、株式、準株式投資等の形態で供与産業クラスター政策 2005 • 企業・大学・研究所を集積し、技術革新分野のR&D協力を奨励 • 国からファイナンスを受ける案件を、競争力拠点内で選出省庁間戦略基金（FUI） 2006 • 産業クラスターでの研究開発プロジェクトに対する省別特別基金 • 中小企業の研究開発やビジネス創出の促進、競争力の強化が目的政府の職業訓練補助金 - • 職業訓練の運営費ならびに職業訓練中の従業員の報酬および付随費用の一部を補填するための援助戦略投資ファンド (FSI) 2008 • リーマンショックにより資金難に陥っているものの、国家戦略的重要性や将来性のある企業を支援する目的で設立。Bpifranceの設立時に統合される APE（国家出資庁）の出資 - • 航空、防衛、エネルギー等の大企業に政府出資、超長期・過半数出資も想定（Air France-KLM：航空、 Thaleｓ：防衛等、AREVA：原子力）個人事業主制度 2009 • 個人の起業を促すことで経済の活性化と雇用創出するため、企業手続を簡素化、税・社会保障費の支払い一時免除、税制優遇措置を導入研究開発税額控除 2013 更新 • 適用年度によりR&D費用の40%、35%、30%の税額控除が認められていたが、2013年 1月1日以後発生するR&D費用については、一律30% 雇用者社会保障負担減額 1990年代後半~ • 特定地域での5年または7年間、雇用者社会保障負担金の免除 • 法定最低賃金の1.6倍以下の給与について雇用者の社会保障負担金の減額競争力強化雇用促進税額控除 2012 • フランス経済の競争力向上と雇用負担軽減のため、年間総給与額の6%に相当する額の法人税を減額出所:フランス貿易投資庁ビジネスフランス資料「Doing business in France 2015」、 2014 White Paper on Small and Medium Enterprises in Japan 、財務省理財局資料「フランス、イギリスにおける財政投融資類似制度の概要」、平成26年度海外行政実態調査報告書「フランスにおける産業クラスター政策の現状」、その他記事検索よりA.T. Kearney作成資金助成制度改正

67 A.T. Kearney 06/01.2017 Bpifranceの概要組織概要 Bpifranceの概要(1/2) Bpifranceは、金融危機後に設立されたFSIと既存の政府系金融機関を統合する目的で2013年に設立され、中小企業を中心に投融資活動を行っている CDC
（預金供託公庫） APE （国家出資庁）民間セクターなど Bpifrance Financement （融資部門） Bpifrance Investment （投資部門） 50% 50% 10% 90% 100% 企業融資、保証など出資ファンド出資設立時期設立背景組織目標とKPI リターンの考え方ガバナンス • 2013年にオランド大統領の指揮のもと設立 • リーマンショック後に設立されたFSI等の政府系金融機関を統合するために設立 • 成長の下支え：売上の伸び、支援3年後の存続企業の割合 • 雇用の下支え：支援3年後の雇用者数の伸び • 経済競争力：支援3年後の売上高増加率等 • 未来分野の発展：支援分野に占める健康・デジタル・エネルギー等の割合 • 銀行部門の動員：レバレッジ効果 • ファイナンシングへの貢献：支援対象企業数等 • 経営支援の開発・展開：支援企業数、満足率 • 零細・中小・中堅企業への業務展開：企業規模別の活動シェア • 目標はIRR4.5%~5.5% – 金融的パフォーマンスの他、社会的・環境的責任を考慮 • 政府からの独立性 – 各子会社に取締役会を設置することで、政府からの独立性を担保 • 政府の関与 – 年1回実施する戦略策定プロセスの協議・承認等 2,540名程度 ※）全国に47カ所のオフィスを設置することで、フランス全土をカバー出所: Bpifrance HP、エキスパートインタビューよりA.T. Kearney作成 Bpifrance Assurance Export（輸出信用部門） Bpifrance 保証、保険 0名 ※従業員は子会社に所属

68 A.T. Kearney 06/01.2017 Bpifranceの概要(2/2) Bpifrance Investmentの特徴直接投資する対象投資手法 HR
出資投資期間 • Bpifrance全体の財源は予算/自己資金であるが、エクイティ投資は自己資金を活用 • LP投資 – Fund of Fundsの形式で投資 • 直接投資 – 単独投資はせず、マジョリティーを取らない – 出資比率も民間投資パートナー比率を超えない – 投資条件等では、民間ファンドの決定に準拠 • 給与体系 – 給与やインセンティブは、公務員であることが理由でキャップがあるわけではないが、民間よりは低い – 投資期間が8-10年程度と長期であることから、キャリー制度も導入していない – ただし、別の方法でパフォーマンスに応じたインセンティブは検討中 • 投資期間8-10年程度（※フランス全体の平均は4年程度） Bpifrance Investmentは、民業圧迫とならないよう投資手法によって民間と協調するなどの配慮をし、足の長い投資を中心に投資活動を行っている 1.2016年1月段階出所: Bpifrance HP、エキスパートインタビューよりA.T. Kearney作成 Mid- Large Cap Small Cap Venture Capital 企業価値投資サイズ >€50M >€4M <€50M - <€4M - 投資目的 / 実績 • Large Capの投資目的 – 資本の安定や、対象企業への国家としてのコントロールを維持するために投資 • Mid Capの投資目的 – グロースやバイアウト目的の投資 • Mid-Large Capの投資実績 – €15.7bnを141社に投資1 • 投資目的 – グロースやバイアウト目的の投資 • 投資実績 – €1.3bnを450社に投資1 • 投資目的 – VBの育成 • 投資実績 – €1.4bnを100社に投資1

69 A.T. Kearney 06/01.2017 フランスからの示唆 • 機能・組織の一元化による情報周知の効率化 • 目的決定に際して類似組織との棲み分け方法の明確化が重要
• 政策目的の場合：国家戦略的に重要な産業（軍事、原子力、など） • 収益目的の場合：民間ファンドが対象としない領域を幅広くカバー • Fund of Fundsを有効に活用 • 直接投資する場合はマイノリティー投資を原則とし、リード投資家にはならない • 取締役会に民間の幹部を招致し、民業圧迫を抑止し民間との協業を推進 • 一定程度の規模に成長しPR投資をする事により、サービス内容を周知しイメージを向上。結果として、優秀な人材獲得にも貢献 • 業績に連動した報酬体系とし、優秀な人材の確保を目指す • FSI、CDC Enterprises、OSEOの機能を統合、フランス企業向けに一つの窓口を準備（Bpifrance） • BpifranceとAPEでどちらが案件に投資すべきか意見が分かれる事がある（例：ルノーの救済）（Bpifrance、APE） • 政策的な投資対象領域を策定：①国家戦略セクター、②経済や社会的高インパクトセクターおよび企業、③変革の過渡期にある企業、④経済・市場危機対応（APE） • 民間ファンドと競合する事が稀にあり、一部のプレイヤーから民業圧迫との批判も一部存在（Bpifrance） • LP投資のみのスキームをSME向けに展開（Bpifrance） • 直接投資の場合は大原則として、マジョリティーを取らない・民間との共同出資とする事を徹底（Bpifrance） • 取締役会に民間銀行の幹部2名を招致（Bpifrance） • 約2,500人の社員数、47拠点（当初は3拠点）の規模に成長し、 PR活動を積極的に展開する事により、トップスクールの卒業生が希望就職先の候補に挙げるまでにイメージを向上（Bpifrance） • 投資部門以外へは適用できないキャリーではなく、他の手法で業績に応じた報酬体系となるよう検討中（Bpifrance) １．Bpifrance：公的投資銀行、APE：フランス政府保有株式監督庁目的対象手法運営・能力示唆具体例（Bpifrance、APEの例１）

71 A.T. Kearney 06/01.2017 イギリスのマクロ経済失業率の推移前年比実質GDP成長率 -6 -4 -2
0 2 4 6 1990 1995 2000 2005 2010 2015 イギリスドイツフランス 0 5 10 15 1990 1995 2000 2005 2010 2015 ドイツフランスイギリス（%）（%）出所: World Development IndicatorよりA.T. Kearney作成ブレア首相ブラウン首相メージャー首相キャメロン首相ブレア首相ブラウン首相メージャー首相キャメロン首相リーマンショック後の経済成長は回復の兆しが見えており、失業率も近年低下傾向にあるものの、EU 脱退により今後の見通しは不透明メイ首相メイ首相

72 A.T. Kearney 06/01.2017 イギリス企業の収益力の推移近年のイギリス企業は、他国と比較すると、相対的に収益力が低下している 7.4 12.2 17.2 5.7
8.4 9.6 12.4 -10 -5 0 5 10 15 20 2000 2005 2010 2015 2020 7.5 イギリスドイツ米国フランス日本 1. 各国のインデックスより算出（日本：TOPIX、米国：S&P500、イギリス：FTSE100、フランス：CAC40、ドイツ：DAX）出所: BloombergよりA.T. Kearney作成各国企業のROE推移1 (%) 予測値ブレア首相ブラウン首相キャメロン首相 2012年 BBB設立メイ首相

73 A.T. Kearney 06/01.2017 British Business Bank(BBB)の概要(1/2) BBBは金融危機後に設立された複数の政府系ファンド等を統合してできた機関であり、個々の事業ではなく、全体としてのリターンの達成やSME向けの包括的な資金支援を目指している British
Business Bankの概要組織概要 1. BEIS:Department for Business, Energy, and Industrial Strategy (ビジネス・エネルギー・産業戦略省) 出所: 国内省庁のレポート、各国各官庁・ファンドHP、エキスパートインタビューよりA.T. Kearney作成 • 2012年9月に創設、2014年秋より本格稼働 • リーマンショックを契機に設立された中小企業向けの公的ファンドを、より包括的なパッケージを供与する公的機関として統合 • SME向けの資金供給量の増加 – 2019年までにBBBによる£10bnの資金供給 • SMEの資金調達源の多様化 – 4大銀行以外からの資金調達を50%以上とする • SMEへの多様な資金調達手段の周知 – SMEが資金調達環境が改善したと認識する • 税収の効率的な活用 – 中長期国債の利率である2-2.5%以上のリターン • 営利目的組織であり、収益性を確保 – VC Capital Funds – Debt Funds など • 政府の要望により、公益性を重視した補助金等 – Enterprise Capital Fund など • BEIS 1の投資活動を代行 British Business Finance Ltd BBB Investments Ltd British Business Financial Services Ltd British Business Bank （BBB） BEIS ミドルオフィス設立時期設立背景組織目標とKPI リターンの考え方 • 組織全体としてはリターンを担保するが、一部の案件では赤字が発生することを許容 – BBB Investmentは収益性を重視 – BBB Business financeは公益性重視ガバナンス • 政府との関係 – 経営判断は独立したボードメンバーが実施 – 政府は投資委員会への参加、新規スキームの審査、予算承認を通して、影響力を行使可能 • 民間ができない分野の特定 – エコノミストが民間金融機関ができないエリアを特定 UKGI 財務省予算申請を評価政府の投資を管理する立場バックオフィス • 戦略・企画やエコノミストによる評価等 • 総務やHR等 45名程度約50名(エコノミスト7名) 約50名 100%株式を保有取締役会 ∼10名

74 A.T. Kearney 06/01.2017 BBB の投融資の特徴 1. NPIF=Northern Powerhouse Investment
Fund、MEIF=Midlands Engine Investment Fund。共にイギリスの地域特化型ファンド 2. DD=Due Diligence 出所: BBB HP、エキスパートインタビューよりA.T. Kearney作成 BBBは、Fund of Funds形式を基本としており、目的に応じたファンドを必要に応じて組成している Enterprise Capital Fund NPIF、MEIF1 Angel Co-Fund VC Capital Fund • マイノリティを基本とした共同出資（Angel Co-Fundを除きFund of Funds形式を採用） – BBBは民間金融機関を通して、エクイティ、メザニン、デット等を提供 – 出資・融資先のモニターはするが、個別の資金提供案件の意思決定には介入しない – Angel Co-Fundは直接投資であるものの、マジョリティーおよびリードは取らない • マイノリティを基本とした共同出資とする理由 – 個別案件に介入しないことによる中立性の確保 – ポートフォリオマネジメントや案件開拓をアウトソーシングすることで、BBBの組織規模を小規模化 British Business Bank(BBB)の概要(2/2) • SME向けのファンド – 民間ファンドが検討するに値しないような小規模投資をLP投資を通して実施 – このファンドでは、BBBの要求リターンは3%とし、差分は投資対象企業と共同投資者に配分 • 地方の都市部のリスクマネー供給の格差を埋めるために設立されたファンド – 従来は、細分化された地域・ローカルでニッチな市場毎にファンドが存在 – それらを集約することで、スケールメリットを実現 • 直接投資する収益目的のファンド – 各ラウンドで投資される金額の49%を上限として投資 – リード投資家のDD2結果に基づき投資判断することで、個別案件の投資判断には主体的に関わらない • テック系VCファンド – バイオ、エネルギー等のテクノロジー企業のアーリー、グロースステージに投資するVCに出資 – 民間ファンドだけでは資金量が足りないVBの資金調達ニーズを満たす BBB全体

75 A.T. Kearney 06/01.2017 British Business Bankにおける人事制度 BBBでは、官としての給与上限を超える特別枠や、年金等のベネフィットを利用することで民間同等の給与水準を目指す。また、数値的KPI達成への貢献度および組織ミッションの体現度の2軸評価基準に応じたボーナスシステムを導入
採用マネジメント報酬評価・ボーナス配置・代謝スタッフ • 民間金融セクターやファンド業界を中心に採用 – 給料だけではないモチベーションを持った人材を発掘 • 当初は官からの出向者60%、40%が民間 • 出向者は帰還・転籍済 • 直近は民間から中途人材のみ採用 – ファンド、金融機関、コンサル、など – 中途採用のみ • 官のトップである首相の給与を超えるポジションを約20個設定 – ～£300k＋ボーナス • 特別枠以外は民間ベンチマーク – 民間業界をベンチマークし、下位4分の1の会社と同程度を設定 • 年金等のベネフィットは充実 – 給与以外の年金等のベネフィットを合わせると民間同等の水準 • 組織としての数値KPI 達成に対する貢献度（定量）、および組織ミッションの体現度（定性）の2軸で評価 – ミッション体現度は 360度評価で判断 – KPIとミッション体現度は半々の比重 • パフォーマンスに応じたボーナスを支給 – キャリー制度は適用していない – 2軸評価のパフォーマンスでボーナス額を決定 • 契約制 – 最低任期は4～5年 – 契約期間満了に近付く程年次のボーナス額が増加 • スタッフは正社員 • プロモーションは限定的 – ポジションが空かず、組織的拡大も僅少 1. KPIは４つ：P88の「組織目標とKPI」を参照のこと出所：エキスパートインタビューよりA.T. Kearney作成

76 A.T. Kearney 06/01.2017 British Business Bankにおけるエコノミストチームの概要組織規模 • 7名
出身元 • 財務省やBank of Englandより転籍 • 経済学・定量分析の専門家主要機能 • 企画機能 – 市場リサーチ – 投資戦略提案（領域の特定など） – 投資案件ビジネスケース構築、提案書作成 • 対外的な情報発信機能 – 年次SME資金調達レポートなどの出版物作成と展開 – SMEへの情報周知の向上 • 評価機能 – 組織全体の対KPI達成度評価 – 各プログラムの業績レビューエコノミストチームの概要活動フロー（例示的）インプットプロセスアウトプット • 年次SME資金調達レポート並びに投資戦略提案の例エコノミストチームは財務省出身の経済学・統計の専門家等7名で構成され、BBBが注力すべき民業補完となる投資対象領域の特定や、政府向けの投資戦略・案件提案の作成を担っている市場データ民間協業者1 からのインプットサーベイ等、その他情報源経済分析（定量・定性） • 民間資金供給の傾向、アンメットニーズの定量分析 – ステージ – 業界 – 投融資額 – 地域 – 出資元など • アンケート、定期的な民間との協議の実施投資対象領域の特定（民業補完に貢献）投資案件ビジネスケース作成（政府の最終合意獲得）投資戦略策定、提案（政府と活動方針の合意） 1. 投資先の民間ファンドや金融機関を含む出所: BBB HP、エキスパートインタビューよりA.T. Kearney作成 …

77 A.T. Kearney 06/01.2017 （参考）エコノミストグループのアウトプット例 BBBのエコノミストグループは年次でエクイティ投資レポートなどを発行する過程で、資金調達のアンメットニーズの所在などを把握し、組織の投資戦略や対象領域を特定している出所：BBB 「Small Business
Equity Investment Tracker」よりA.T. Kearney作成ステージ別セクター別サブセクター別案件規模別地域別投資者別… レポートの年次発信 • 分析結果の市場状況やニーズに照らし合わせて、BBBの活動意義を検証 • 民業補完が可能であったり、ニーズのギャップが存在しそうな領域を特定深掘り分析例：地域的ニーズのギャップ分析 • トピックによっては、深掘り分析を実施し、詳細領域を特定分析内容 • 細かい粒度で市場の動向を分析：ステージ別に、セクター、サブセクター、案件規模、地域、投資者などの件数と投資規模を分析 • 自社の投資先ファンドの活動内容も市場全体の活動と比較分析 BBBによるSmall Business Equity Investment Tracker （2016）の例

78 A.T. Kearney 06/01.2017 0 2 4 6 8 10
2000 1998 1996 2008 2012 2004 2010 2002 2016 2014 1994 2006 官民ファンドの民営化事例：3i Group 設立当初（1945年）：官民ファンド現在：民間ファンドイギリスの3i Groupは中小企業向けの資本供給を目的に官民ファンドとして発足。その後、1994年に上場し、現在は国際的な民間PEファンドとなっている 3i Groupの歴史と上場後の株価 1. 3iGroupの全身はICFC（Industrial and Commercial Finance Corporation） 2. CPPIB（Canada Pension Plan Investment Board）は規模$300bnのファンドを運用する官民ファンド出所：3i Group HP、The Industrial and Commercial Finance Corporation「Lessons from the past for the Future」、Financial Times よりA.T. Kearney作成目的・領域 • イギリスにおける中小企業向けの長期・恒久的な資本の提供（£5K～200K/案件）を実施 – SME向けに“McMillan Gapを埋める” 組織株主 • ロンドン1拠点 • 労働党派のLord William Piercyが初代会長 • イギリス銀行および4大民間銀行が100%所有目的・領域 • 収益性を追求し、消費財・産業・テクノロジーセクターの€100-500M企業が対象 • 欧州・北米・アジアが対象地域組織株主 • 世界9カ国に9拠点を展開 • 社員数は300人弱：元職員にはマッコリ―キャピタルやCPPIB2のシニアMDなどが存在 • 投資マネジメント会社が上位10社中9社（筆頭株主はArtemis：6.71%） • 3i Group従業員持株信託が6位で2.55% （調整済み株価、BGP） 1945 1983 設立（ICFC1） 3iへ改名上場海外展開パリ（’83）、フランクフルト（’84）マドリッド（’90）シンガポール（’97）、アムステルダム（‘98）ストックホルム（‘01）ムンバイ（‘05）ニューヨーク（‘07）現社長就任現会長就任会長交代社長交代社長交代会長交代 • エクイティへのニーズの増加と共に民間PEファンドの市場が立上った • サッチャー政権から続く民営化の流れも後押し社長交代

79 A.T. Kearney 06/01.2017 イギリスからの示唆目的対象手法運営・能力
示唆具体例（BBB1などの例） • 設立および活動目的と計測可能なKPIを明確にひも付ける • スキーム毎の目的を定義し、個々に収益性と公益性のバランスを検討 • スキーム（メニュー）それぞれに対して対象となる地域、セクター、企業規模などを定義 • 必要に応じてスキームを追加する事により、多様性を持たせる • Fund of Funds出資をする事により、ディールソーシングおよび対象企業の管理のアウトソーシングを実現 • 融資、保証、出資を一元化し、ワンストップショップ化を実現 • 待遇面で民間水準に近づけるために、一定数の「特別枠」を準備 • 政府向けの資料作成・科学的に新しいニーズを分析、発掘、PR発信等をするための専門家（エコノミスト等）部隊を配置または外部リソースを活用 • 定期的に民間金融セクター幹部との情報交換を行い、活動領域や状況等につき意見交換を実施 • 目標従業員数を規定し、組織の肥大化を抑制 • 4つの目標とそれにひも付いたシンプルな定量KPI（SME向け資金供給量の増加率やROCE率2など）を定義し、公表している • 組織全体の目標を握りつつ、政府から要望される低収益の案件は個別に目標を設定し、合意している • Northern Powerhouse Investment Fund等、組成目的、対象地域、事業規模、判断基準、期間等がメニュー別に定義されている • Enterprise Capital Fundはこれまでに23個の個別テーマに沿ったファンドを組成している • 小人数・短期間でインパクトを最大化する目的で、投資対象企業の選定をアウトソーシングするためにFund of Funds投資に特化 • 直接投資（Angel Co-Fundのみ）に関しては、リード投資家に関する評価とリード投資家によるDD3結果を活用し、投資判断をする • 融資、保証、出資機能を一元化し、適切なメニューを提供 • 民間セクターの給与水準のベンチマークスタディーを行い、公的機関従業員に通常適用される給与の上限などの制限がかからないポジションを20個準備し、シニアマネジメントや特定の専門人材の誘致に活用 • 政府出身で経済分析の専門家がエコノミストチームに在籍し、活動領域の開拓やビジネスケースの構築や提案書の作成に従事 • 毎四半期、民間金融機関のトップ10名程度とインフォーマルな情報交換を通じ、民業補完を徹底 • 活動内容や提供サービスの周知に外部PRエージェンシーを活用 1. BBB=British BusinessBank 2. ROCE= Return on Capital Employed（使用資本利益率） 3. DD= Due Diligence

80 A.T. Kearney 06/01.2017 過去の海外官民ファンドによる活動の成功例・失敗例成功事例官民ファンドを運営していく上で、政策目的の明確化と機能していないファンドの軌道修正・整理は機動的にかつ厳格に実施されるべき失敗事例 1.
女性起業家支援ファンド：Women Entrepreneurship Fund （別名Aspire Fund）。2008～2014年が活動期間。ニーズを持つ起業家はEnterprise Capital FundかAngel Co-Fundへ誘導される 2. DD=Due Diligence 出所：各種公表資料、各ファンドHP、エキスパートインタビューよりA.T. Kearney作成ファンド名問題官民ファンドのアクション地方活性化ファンド全般（イギリス） ①非効率性：各地方・都市にファンドが点在し、ニッチ分野へ資金の供給過多が頻発 ②資金のバラマキ：「予算消費」的な行動が一部発生地域横断のファンドを設立し、複数の地方/都市ファンドを統合 • 資金の最適分配を達成 • スケールメリットの享受女性起業家支援ファンド1 （イギリス） ①案件不足：条件を満たす事ができる起業家が応募せず、投資額が伸び悩んでいた – £12.5Mコミット枠の内、 2008～13年の5年間に投資した額は£3.8M（6案件） ②Co-Fundでありながら、DD2 は毎回個別にBBB向けにも追加で実施されたため、VBへの負担が大きかったコミット枠投資前に活動を停止 • 問い合わせする起業家は BBBが手がける他のVCファンド1へ誘導されるファンド名活動の概要成果ハイテク起業基金（ドイツ） ①民間大企業と共同で1 号・2号ファンドを設立、400 社以上のテクノロジーVBに対する出資・支援を実施 ②民間企業・VC・VBが集まる「Family Day」を開催し、関係者間の接点を提供活動は好評価を得て、3号ファンドを17 年に開始予定 • 民間出資率は1号ファンドの6%から 30%まで向上 • 参画民間企業数も増加傾向フレンチテック（フランス） ①フランスの13都市をVB支援対象の集積地と指定し、地方におけるVBの発掘・支援を実施 ②民間アクセラレーターを出資により支援し、VB育成シーンを促進 ③VBの海外展開を、20以上の国際都市にオフィスを設置し、支援民間投資の呼び水効果とVBの海外進出に貢献 • Cisco（€100M）、マイクロソフト（€80M）から投資約束を獲得 • 2017年の米CES Eureka Park参加企業数は米国に続いて2位政策目的を明確に定義し活動することが重要機動的な成果の評価と修正要否判断が重要：機能していないファンドは軌道修正が必要な場合もある

81 A.T. Kearney 06/01.2017 A.T. カーニーは先進性とクライアントとの協働作業を特徴とするグローバル・チームです。短期間で有意義な結果をもたらし長期的には大きな変革を実現します A.T. カーニーは1926年の創立以来、CEOアジェンダについて、世界のあらゆる産業や業界における主要企業ならびに政府・公共機関に対しコンサルティングを行ってきました。現在では世界40カ国以上の主要都市に拠点を置いています
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ATカーニー（リスクマネー供給及び官民ファンド等に関する国際比較調査研究）

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