シリーズAの教科書（検定外）

相談されることが多いシリーズAのファイナンスについて、まとめてみました
・シリーズAでどれくらいの資金調達額が必要？
・シリーズAのバリュエーションってどれくらいなの？
・投資家との交渉にあたって事前準備しておくことは？
あたりを、できるだけ公開されたデータを使って説明しています
なお、シリーズAの定義は、ベンチャーキャピタルなどの投資家が優先株（種類株）で最初に入るラウンドと位置付けています

Transcript

1. シリーズAの教科書 Handbook of Series A Funding ⽩⽯由⼰「シリーズAの教科書（検定外）」 1 （検定外）
2. シリーズAとは • 種類株式（優先株式）による投資家からの最初の資⾦調達 • 以降、必要に応じてシリーズB、C、D …とラウンドを重ねていく ⽩⽯由⼰「シリーズAの教科書（検定外）」 シリーズA シード コンバーティブルエクイティ （実施しない場合もある） 普通株式 有償 新株予約権 （種類株式に変換） 種類株式 （A種優先株式） 2
3. 投資家と交渉して、シリーズAで決めること ①必要な資⾦調達額 ②実現したいバリュエーション（プレ） ③希薄化率（①と②で決まる希薄化の許容度） ⽩⽯由⼰「シリーズAの教科書（検定外）」 ①資⾦調達額 （シリーズA発⾏株式数 ✖ 株価） ②プレバリュエーション （発⾏済株式数* ✖ 株価） ポストバリュエーション （資⾦調達後の時価総額*） ③希薄化率 （シリーズA発⾏株式数÷発⾏済株式数） *新株予約権（ストックオプション） を発⾏している場合には株数に含めて 計算をすることが多い 3
4. シリーズAに求められるマイルストンとは（例） • Product Market Fit（PMF） • プロダクトが「特定ユーザ」に刺さっていること - B to B︓ペインポイントを解決するプロダクト（レーザーフォーカスしている） - B to C︓購買（利⽤）頻度の⾼いロイヤルカスタマーの存在 • Ready to Scale • 「特定ユーザ」から事業を広げる戦略を合理的に⽰せること • スケールする戦略（仮説） ⽩⽯由⼰「シリーズAの教科書（検定外）」 4
5. シリーズAの必要調達額︓ランウェイとマイルストン ＜2つの視点＞ • 18〜24ヶ⽉の「ランウェイ」を確保する⾦額 • ランウェイを「⼿元のキャッシュが枯渇するまでに完了できるピボットの数」（エリッ ク・リース）と定義する場合もあるが、ここでは「現在のキャッシュバーン・レートで 現⾦をすべて使い切るまでの残りの⽉数」とする* • シリーズBにおける「マイルストン」を達成できる⾦額 ⽩⽯由⼰「シリーズAの教科書（検定外）」 5 *「起業の失敗⼤全ースタートアップの成否を決める6つのパターン」 （トム・アイゼンマン、2022）
6. 18〜24ヶ⽉のランウェイを確保する⾦額とは • 資⾦調達活動を6ヶ⽉で⾒積もる（準備→⾯談→条件交渉→払込⼿続） • マイナス6ヶ⽉が成果を出す期間。その期間を最低1年間は確保する⾦額 12 18ヶ⽉ 18 6 6 24ヶ⽉ シリーズA 払込⽇ シリーズB 払込期⽇ シリーズBに向けて 成果を出す期間 資⾦調達活動 ⽩⽯由⼰「シリーズAの教科書（検定外）」 6
7. シリーズBのマイルストンを達成できる⾦額とは • シリーズBのマイルストンは、グロースを数値で⽰すこと（Metrics） • スケールの仮説を、数値として実現できたか • “Remember, investors have a radar for proven records. This aspect is the most significant difference between Series A and Series B.”* • 投資家とシリーズBのマイルストンを握り、その数値を達成できる⾦額 ⽩⽯由⼰「シリーズAの教科書（検定外）」 7 *When Should You Raise Series B Funding? | Founder Shield https://foundershield.com/blog/when-should-you-raise-series-b-funding/
8. シリーズAの調達額とバリュエーション（2019） • INITIALによる4,086社の調査結果（2019年11⽉25⽇） スタートアップの平均的な成⻑モデルを知る （INITIAL, 2019.11.29） https://initial.inc/articles/6eDb1OkqwX1T0IO3sLKdlV ⽩⽯由⼰「シリーズAの教科書（検定外）」 資⾦調達額 (中央値) ポストバリューエーション （中央値） 11.8 億円 2.3 億円 プレバリューエーション （左の数値から単純計算） 9.5 億円 8 希薄化率 (中央値) 19.5%
9. シリーズAのシナリオ • 例えば、INITIALの調査結果（希薄化率19.5%≒20%）をベースに考えていくと… ⽩⽯由⼰「シリーズAの教科書（検定外）」 Pre 10億円 調達 2億円 INITIAL中央値 （前スライド参照） Pre 20億円 調達 4億円 9 Pre 40億円 調達 8億円
10. シリーズAの調達規模は、⼤きく分かれる • PR TIMESのプレスリリースから検索した（2022年1­2⽉） • シリーズA（プレA、資本提携、融資を含むラウンドを除く）を完了した15社の数値 ⽩⽯由⼰「シリーズAの教科書（検定外）」 10 5億円以下が10社 10億円以上が5社 シリーズAの調達⾦額（2022年1-2⽉）
11. シリーズAへの道筋（1） • 業界、シードの調達額や事業進捗によって、シリーズAのハードルは変わる • 事前調査と準備が必要（後述） シリーズA シード ⽩⽯由⼰「シリーズAの教科書（検定外）」 11
12. シリーズAへの道筋（2） • コンバーティブルエクイティ（CE）を挟み、確度を⾼めることも検討 Pre 10億円 調達 2億円 シリーズA （INITIAL中央値*） シード Cap 5億円 調達 1億円 CE （数値は例） ⽩⽯由⼰「シリーズAの教科書（検定外）」 12
13. コンバーティブルエクイティ（CE）の論点 • CEのバリュエーションキャップ • 「5億円」のキャップが⼀つの⽬安* • キャップ転換時のディスカウント率は50％程度** • 低いキャップの条件には注意 • シリーズAまでの時間確保と将来の希薄化を天秤に • CEでどこまで調達するか︖(⽬安は1-1.5億円) • 1回だけではなく、2回のCEでつなぐ事例もある • キャップをアップ︓5億円 → 8億円（例） ⽩⽯由⼰「シリーズAの教科書（検定外）」 Cap 5億円 調達 1億円 CE （数値は例） *2019年通期でみるとキャップ10億円以下が合計約7割を占める https://coralcap.co/2020/09/deal-terms-2020summer/ **コンバーティブル・エクイティが⽇本のスタートアップを変える https://www.businesslawyers.jp/index.php/articles/236 13
14. シリーズAへの道筋（3） • アップラウンドでシリーズBの必要⾦額を調達できるように、逆算したシリーズAの設計 • 「起業家の犯す⼤きな過ちは、⾼めのバリュエーションで少額の資⾦しか調達しないことだ」* シリーズA ⽩⽯由⼰「シリーズAの教科書（検定外）」 シリーズB 14 *ʮVCͷڭՊॻ: VCͱ͏·͘෇͖߹͍͍ͨىۀՈͨͪ΁ʯʢείοτɾΫϙʔϧ
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15. 優先株の条件とバリュエーション • 投資家から提⽰されたタームシートで優先株（種類株）の設計を確認 • バリュエーションが良くても、条件が起業家に不利な場合がある* • 残余財産優先分配権の設定︓1倍、1.5倍、2倍?、階段式に設定? • 優先参加権︓あり? なし? • ダウンラウンドの希薄化防⽌︓ブロード? ナロー? フルラチェット? • 売却の合意形成︓種類株主総会の3分2以上? 過半数? ⽩⽯由⼰「シリーズAの教科書（検定外）」 *「投資家」はバリュエーションが⾼いと判断すれば、優先株の条件を投資家有利にする 15
16. 交渉に備えて、類似企業のシリーズAを事前に調査 • シリーズAを完了したスタートアップの登記簿謄本を購⼊ • 同じ業界、類似のビジネスモデル • 直近に同規模の額を調達（ただし、登記完了には⼀定時間が必要なため取得時期に注意） • ⽬安10社の登記簿謄本を⼊⼿（費⽤は330円×10社＝3,300円程度*） • 類似企業のシリーズAについて、謄本から分析する • 資⾦調達額 / 時価総額（プレ・ポスト） / 持株⽐率 / CE調達額（A-1種） • 種類株式の設計（残余財産優先分配権ほか） • 新株予約権の設計（発⾏数、⽐率／新株予約権を⼊れた時価総額） • シリーズAの成功要因と値頃感を分析して、投資家との交渉に臨む ⽩⽯由⼰「シリーズAの教科書（検定外）」 16 *「バフェットコード」で購⼊した場合 https://www.buffett-code.com/registries
17. 登記簿謄本からの計算⽅法 謄本の項⽬ X社 事例 計算⽅法 発⾏済株式の総数 並びに種類及び数 発⾏済株式の総数 10万株 各種の株式の数 普通株式 7万株 A種優先株式 2万株 A-1種優先株式 1万株 ［持株⽐率］ 普通株︓7万株÷10万株=70％（経営陣、エンジェルほか） A種 ︓2万株÷10万株=20% 発⾏可能種類株式 総数及び発⾏する 各種類の株主の内容 普通株主×××××株 A種優先株式×××株 A-1種優先株式××株 I. 優先配当 ・・・A種優先株式1株につき、 20,000円に・・・A-1種優先株式1 株につき、10,000円に・・・ ［シリーズA資⾦調達額］ A種 株価20,000円 ×2万株＝4億円 ［CE調達額］ A-1種 株価10,000円×1万株＝1億円 ［プレ］ A種 株価20,000円×（7万株+1万株）=16億円 ［ポスト］ A種 株価20,000円×10万株=20億円 ＊新株予約権の個数（↓）を反映するとポストは22億円 新株予約権 第1回新株予約権 新株予約権の数 10,000個 ・・・本新株予約権1個当たりの⽬ 的たる株式の数は1株・・・ ［新株予約権の割合］ 10,000株÷（100,000株+10,000株）＝9% ⽩⽯由⼰「シリーズAの教科書（検定外）」 17 累計5億円調達している （普通株除く）
18. 投資家と共有する書類（＝準備しておく書類） • 秘密保持契約（NDA）を締結後、もしくは差⼊⽅式のNDAを受領後に共有 • 主に下記3つの書類（他に、登記簿謄本・定款・決算書・試算表などの書類も共有する） ①事業説明のスライド（NDA版） -会社概要・マネジメントチーム -何を解決しようとしているのか︖（ペインポイント） -サービスの概要 -サービスの導⼊実績 -競争優位性（サービスの強み、競合情報） -市場規模（TAM/SAM）・市場成⻑性 -事業計画（収益/損益）数値のサマリー -シリーズAの概要・資⾦使途 などが⼊ったもの ②事業計画の詳細数値 -どのようなロジックで数値が積み上がっていくか、を説明するもの ③資本政策（Cap Table） -過去のラウンドの株主、株価、発⾏株式数、資⾦調達額、今回ラウンド ⽩⽯由⼰「シリーズAの教科書（検定外）」 18 共有後、投資家から 質問リストが⼭ほど くるので、回答する
19. おわりに︓優先株（種類株）の特性を理解しておく • 「残余財産優先分配権＋優先参加権」がつく優先株（種類株）の特性 • 優先株の資⾦調達額が⼤きくなれば、売却（M&A）時のリターンが下がるリスク 19 優先株 買収額 M&A 普通株主（経営陣）の リターン 時価総額 優先株 ⽇本企業の買収額には⼀定の 天井がある（諸説あるが） IPO ラウンドを重ねれば、IPOの可能性が⾼ま るが、M&A時のリターンが下がるリスク 普通株 普通株 調達額⼩ 調達額⼤ 優先株 普通株 ⽩⽯由⼰「シリーズAの教科書（検定外）」
20. シリーズAの教科書 Handbook of Series A Funding ⽩⽯由⼰「シリーズAの教科書（検定外）」 20 （検定外） END