20200324_【PJ Progmat】資産裏付証券WG_ご報告資料

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1. 【PJ Progmat】 資産裏付証券WG ご報告資料 2020年3月24日 三菱UFJ信託銀行株式会社 経営企画部・FinTech推進室
3. 2 Progmat 資産裏付証券WG 参加企業 ご担当者及び関係者の皆さまへ 平素はProgmatの資産裏付証券WG検討にご協力頂き、誠にありがとうございます。 先日のご案内のとおり、本WGにつきましては、新型コロナウイルスにかかる感染拡大防止等を鑑み、 皆さまのご健康と安全を第一に考え、第3回以降の開催を一時的に中止させていただく運びとなりました。 本WGの再開に向けて、事務局として準備・検討を進めておりましたが、 当面の再開目処が立たないこと、及び、参加企業の皆さまのご検討をスムーズに進めていただくために、 誠に勝手ではございますが、本WGを正式に中止とさせていただくことを決定いたしました。 本ご報告資料内では、第3回以降に協議を予定していた内容を含めまして、 不動産証券化商品のST化に向けた事務局検討結果を記載しておりますので、今後のご検討にご活用頂ければ、甚だ幸いです。 本資料に関しまして、ご質問等がございましたら、事務局までお問い合わせください。 大変ご多忙な中、本WGへご参加頂いた折、誠に恐れ入りますが、ご理解のほど、宜しくお願いいたします。 三菱UFJ信託銀行株式会社 Progmat事務局
4. 3 1. 資産裏付証券WG_検討結果報告サマリー 本WGにおける 検討結果 想定ユースケース の具体化 • 都内一級不動産の100億円のオフィスビルを投資対象とし、 受益証券発行信託スキーム(受益権型)を活用するケースを想定 • 本WGでは、ユースケースとして、これまで機関投資家しか買えなかった優良物件を、 ローリスク・ローリターンの小口投資商品として個人投資家(マス層)に提供することを設定 • 上記ユースケースの実現のためのスキームとしては、 個人投資家(マス層)に販売する上で必要な流動性を付与するために、受益証券発行信託スキームが最適と想定 • 今後は、受益証券発行信託スキームで想定ユースケースを実現するための検討事項について、 関連するステークホルダーと協議しつつ、実現に向けた検討を進めていくこととする（詳細はP12参照） オリジネーター 現物 不動産 信託 受益権 信託銀行 信託 受益権 シニアローン 劣後エクイティ (受益証券) メザニンローン AM 信託契約 3 AM契約 2 レンダー(金融機関等) ローン契約 4 引受契約 6 レンダー(金融機関等) ローン契約 5 適格機関投資家 特定投資家 (事業法人等) 売買 契約 ９ 信託銀行 現物 不動産 信託 受益権 信託契約 (不動産管理処分信託) 1 ＰＭ テナント 【証券化対象物件】 ・都内一級不動産 ・オフィスビル(1棟/1床) ・資産価額：100億円 優先エクイティ (受益証券) 媒介者(ネット証券会社等) 引受契約 ７ 個人投資家 (マス層) 売買 契約 8 【必要母数（例）】 ・1万円/口×10万人 ・5万円/口×5万人 ・10万円/口×1万人 【想定利回り】 ・2～4%程度 【想定運用期間】 ・10年 【中途解約】 ・媒介者によるマーケットメイキング ・一定条件範囲内での買取受付 媒介者(証券会社等) 100億円 70億円 10億円 10億円 10億円
5. 4 2. 資産裏付証券WGの目的 外部環境整理 WGの狙い • 改正金商法にて「電子記録移転権利」、及び「電子記録移転 有価証券表示権利等」が定義されることに伴い、各社がSTに係る 取組を活発化 本WGの目的 2020年度内リリースを目標に、 小さな一歩目 としての 不動産ST化商品を設計する • セキュリティトークンを用いた不動産証券化 の実証実験を2019年10月～本年1月にか けて実施 規制動向 • 改正金商法に関するパブコメ募集開始 (2020年1月14日) • 2020年2月末にSTOプラットフォームの 独自ガイドラインを作成予定 他社動向 • 海外における不動産ST化商品は機関投資家の理解が十分でなく、 いくつかの事例では目的が達せられていないものが見られる - Fluidity社は、マンハッタンコンドミニアムのST化を期待通りの 投資家が付かなかったことにより停止 - Harbor社は、学生寮を原資としたREITのST化をオリジネーター側 と条件が折り合わなかったことを理由に販売を停止 • 不動産投資商品のST化の取組みが活発化 • 既存商品の単なる代替ではなく、社会的意義のある 商品が必要 • 新たな市場で小さくスタートし、徐々に市場拡大を 目指すべき ※ただし、事業化の判断は各参加企業にて決定する  本WGでは、既存商品の置き換えではなく、社会的意義を持つSTを活用した不動産証券化商品の設計を志向  その上で、まずは2020年度内リリースを目標に小さな一歩目としての不動産ST化商品を設計することを目的に設定 第1回WG協議結果
6. 5 3. 検討対象としたユースケース  既存の不動産証券化商品のマッピングを元に、新たな社会的意義のあるユースケースを検討  「機関投資家しか買えなかった良質な物件を、ローリスク・ローリターンの小口投資商品として個人投資家に提供すること」を 検討対象ユースケースとすることで合意 投資期間と 流動性による マッピング 運用期間 短（有期） 長（無期） 流 動 性 高 価格変動リスクと リターンによる マッピング 検討対象ユースケース 低 • 流動性があり、長期の 資産形成に資する商品 A B C D 私募 REIT J-REIT ターゲット 私募 ファンド クラウド ファンディング • 機関投資家しか買えなかった良質な物件を、 ローリスク・ローリターンの小口投資商品として 個人投資家に提供 個人投資家 投資 都内一級不動産 配当 • 預金以上、投資商品未満 のリスク・リターンの商品 価格変動リスク リターン 預金 クラウドファンディング 私募 REIT 私募 ファンド J-REIT ターゲット 先物 株式 第1回WG協議結果
7. 6 4-1. ユースケースの実現に必要な前提条件  不動産ST化におけるプレイヤー別に、ユースケースの実現のために満たすべき必要な前提条件を抽出し、協議 A. 資金調達者 B. AM D. 媒介者 E. 投資家 C. SPV 注文 権利 移転 大手不動産会社等 売買 権利 移転 金融商品取引業者 電子記録移転 有価証券表示権利等 取扱金融商品取引業者 （証券会社等） 調達 資金 裏付資産： 都内一級不動産 7 3 6 4 5 運用益 8 売却 1 具体的なビークルは 次回以降検討予定 E-1. 個人投資家 発行 2 A-1. 機関投資家しか買えなかった良質な物件 A-2. 投資対象不動産のリスク・リターンがわかりやすい A-3. 不動産ならではの所有感・手触り感 C-1.小口化 C-2. ローリスク・ローリターンの商品 C-3. ボラティリティが低く、 長期の資産形成が可能 D-1. 流動性 D-2. オンライン手続き （わかりやすいUI/UX) 不動産アセットマネジメント 事業者 AM契約 B-1. 高い信用力 第2回WG協議結果
8. 7 4-2. ユースケースの実現に必要な前提条件(詳細)  前頁の前提条件を更に詳細化して、プレイヤー別に担う責任・役割を協議  制度設計や法的課題の整理が必要な事項は、事業化の際に個別検討が必要なことを確認 ①財務的な信用力が高く、事業継続性が見込めること ②厳格な業務運営が可能な体制を整備していること ①個人投資家(マス層)向けの募集体制・ツールが整備されていること ②社会的意義のある不動産証券化商品であること A.資金 調達者 A-１.機関投資家しか買えなかった良質な物件 ①私募REIT,私募ファンドクラスの大型物件を調達すること ②第一項有価証券として必要な情報開示要求を満たすこと A-2.投資対象不動産のわかりやすいリスク・リターン ③キャッシュフローが安定した不動産であること 　（Ex:都市部、マルチテナントなど） A-3.不動産ならではの所有感・手触り感 ④投資対象が単独物件(区分所有・共有持分を含む)であること B.AM B-1.高い信用力 C.SPV C-1.小口化 ①個人投資家(マス層)が購入可能な取引単位であること C-2.ローリスク・ローリターンの商品 ②優先劣後構造等の信用補完措置が取れていること ③導管性や倒産隔離が担保されていること C-3.ボラティリティが低く、長期の資産形成が可能 ④非上場で日次の価格変動リスクが小さいこと(投機性を薄めること) E.投資家 E-1.個人投資家向け ⑤運用期間が長期で売買時の価格変動リスクが小さいこと D.媒介者 D-1.流動性 ①マーケットメーカーが存在すること ②中途解約が可能なこと ③セカンダリー市場、またはPTSが存在すること D-2.オンライン手続き（わかりやすいUI/UX) ④オンラインで取引できるアプリケーションを構築すること ⑤取引/運用管理画面がわかりやすいインターフェースであること 前提条件 詳細 プレイヤー 協議ポイント 物件や投資家等 に依存するため、 現段階での 深堀りは不要 制度設計や 法的課題の整理 が必要 第2回WG協議結果
9. 8 5. 商品性における論点整理  商品性を構成する主な観点別に、当初案として実現可能な商品性を協議  個々の観点に関して、実現したい方向性や必要条件等を以下、整理 第2回WG協議結果 低 高 実現難易度 観点 私募 公募 1 公募/私募 • 投資家への安心感を与えるために、第一項有価証券(電子記録移転有 価証券表示権利等)として、公募による開示要件の充足を満たすべき • STOの開示要件を標準化し、ドキュメンテーションコスト削減を目指す 適格機関 投資家 特定投資家 (事業法人) 個人投資家 (富裕層) 個人投資家 (マス層) 2 投資家 • 都内一級不動産を個人投資家(マス層)のみで調達することは困難 • 適格機関投資家や事業法人からの資金調達も必要 3 法人 営業担当 ネット販売 窓口販売 媒介者 （プライマリー） • 個人投資家(マス層)向けにはネット販売が望ましいが、システム開発を担 う証券会社等が必要 • STの媒介には、証券会社等はシステム開発完了と同時期に業務方法書 の変更届出が必要 4 解約請求可 マーケット メーカー PTS 媒介者 （セカンダリー） • 長期運用を前提とすると、資金ニーズが生じた際の最低限の換金性を担 保したい • ただし、ある程度市場が育つまではマーケットメーカーは現れないため、 当初案としては、限定的な解約請求可とするのが妥当 シニア ローン 発行条件 (リスク・リターン) メザニン ローン 優先 エクイティ 劣後 エクイティ 5 • 既存のクラウドファンディングは債券型が中心のため、エクイティによる商 品設計も検討したい 半年~1年 1年超~3年 無期 6 3年超 発行条件 (運用期間) • 流動性を持たせることで、運用期間は可能な限り長期としたい • 具体的な年数は個別の事業化の際に検討する 第2回WGでの論点
10. 9  流動性の有無及び、オペレーションコストに強く影響する要素を中心に候補スキームを比較整理  検討対象スキームの各スキーム図はAppendixを参照 6-1. スキーム検討の観点 事務局検討結果 検討対象スキーム TK持分 確定日付ある書面による 債務者への通知又は承諾 可 不要 不可(要確定申告) 中 1 GK-TK 優先出資証券 優先出資者名簿への記録 ＋優先出資証券交付 可 (但し、受益権の追加取得時は 流動化計画変更が必要) 必要 高 2 TMK 受益証券 受益者原簿への記録 （＋受益証券交付） 可 不要 高 3 受益証券発行信託 社債 社債原簿への記録 （＋社債券交付） 可 不要 高 4 信託社債 ST化対象権利 第三者対抗要件の 具備条件 資産追加取得の可否 元本償還手続き時の 公告対応要否 分離課税の 適用可否 組成コスト スキームの比較観点 a c d e f g 新旧債権者間の合意 新旧債権者間の合意 ＋優先出資証券交付 新旧債権者間の合意 （＋受益証券交付） 新旧債権者間の合意 （＋社債券交付） 譲渡の成立要件 b 豊富 豊富 不動産証券化では皆無 少数事例あり 組成実績 h 配当 譲渡 不可(要確定申告) 可 可 可 可 可 可
11. 10  実現したい商品性から求められるスキームの必要条件に対して、各スキームの主な制約事項を精査  個人投資家（マス層）向けに、流動性を持たせ、運用期間を無期（又は長期）の商品性とする場合は、 ③受益証券発行信託、④信託社債が妥当なスキームと想定 6-2. スキーム評価 特になし スキームの必要条件 実現したい商品性 個人投資家(マス層)向けに提供したい 取引の安定性を担保するために、 電子帳簿の書換による権利移転が可能である 流動性（換金性）を付与したい 当初はマーケットメーカーが不在となる前提で、 中途解約・換金に応じられること 運用期間を無期(又は長期)としたい 対象物件への追加出資、物件の入れ替えに 対応可能なこと 特になし 〇 × 〇 〇 社債原簿への 記録のみで対応可 〇 × 〇 〇 × 対抗要件の具備に 確定日付取得が必要 △ 対抗要件の具備に 証券交付が必要 〇 受益者原簿への 記録のみで対応可 特になし 減資にかかる債権者 保護手続きに基づく 公告対応が必要 特になし 特になし 受益権の追加取得に 資産流動化計画の 変更届出が必要 特になし 〇 検討対象スキーム 1 GK-TK 2 TMK 3 受益証券 発行信託 4 信託社債 事務局検討結果
12. 11  一例として、100億円の都内オフィスビルを投資対象とし、受益証券発行信託スキーム(受益権型)を活用するケースを図示  大規模物件調達は、個人投資家（マス層）だけでは困難で、レンダーからの借り入れや適格機関投資家等からの出資が必要  流動性を持たせるために、媒介者によるマーケットメイキング能力、又は一定条件範囲内の買取受付をする体制が必要 7. 想定ユースケースの具体化例 事務局検討結果 オリジネーター 現物 不動産 信託 受益権 信託銀行 信託 受益権 シニアローン 劣後エクイティ (受益証券) メザニンローン AM 信託契約 3 AM契約 2 レンダー(金融機関等) ローン契約 4 引受契約 6 レンダー(金融機関等) ローン契約 5 適格機関投資家 特定投資家 (事業法人等) 売買 契約 ９ 信託銀行 現物 不動産 信託 受益権 信託契約 (不動産管理処分信託) 1 ＰＭ テナント 【証券化対象物件】 ・都内一級不動産 ・オフィスビル(1棟/1床) ・資産価額：100億円 優先エクイティ (受益証券) 媒介者(ネット証券会社等) 引受契約 ７ 個人投資家 (マス層) 売買 契約 8 【必要母数（例）】 ・1万円/口×10万人 ・5万円/口×5万人 ・10万円/口×1万人 【想定利回り】 ・2～4%程度 【想定運用期間】 ・10年 【中途解約】 ・媒介者によるマーケットメイキング ・一定条件範囲内での買取受付 媒介者(証券会社等) 100億円 70億円 10億円 10億円 10億円
13. 12  受益証券発行信託スキームでユースケースを実現するために、今後検討が必要な事項を整理  個別論点や法的観点の検証に加えて、STの特性やメリットを深堀し、STを実際に活用する範囲を検討していく必要がある 8. ユースケースの実現に向けた検討事項 事務局検討結果 全体 # 検討事項 ① 既存の不動産管理処分信託の効率化によるコスト削減の検討 ・ 投資単位の小口化のためのコスト削減が必要なため ⑤ 相当数の個人投資家(マス層)を調達可能な媒介者の確保 ⑥ 個人投資家(マス層)向けの販売開始可能時期のヒアリング ・ 個人投資家(マス層)向けのUI開発と、 業務方法書の変更届出に相当の期間が必要な想定するため ② 複数のレンダー、媒介者を通じた資金調達ルートの確保 ・ 個人投資家(マス層)だけで、 大規模物件の資金調達をすることが困難なため ③ 受益発行信託スキームの効率的な組成プロセスの検討 ・ 従来のSPVに該当する信託銀行の器が必要となるが、 投資単位の小口化のために低コストの運用が必要なため 受益証券発行信託スキーム図 実現に向けた検討事項 A B C ⑦ STを活用する範囲の検討 ・ STの特性・メリットを深堀しつつ、STを活用する範囲の決定が必要 オリジネーター 現物 不動産 信託 受益権 信託銀行 信託 受益権 シニアローン 劣後エクイティ (受益証券) メザニンローン AM 信託契約 3 AM契約 2 レンダー(金融機関等) ローン契約 4 引受契約 6 レンダー(金融機関等) ローン契約 5 適格機関投資家 特定投資家 (事業法人等) 売買 契約 ９ 信託銀行 現物 不動産 信託 受益権 信託契約 (不動産管理処分信託) 1 ＰＭ テナント 優先エクイティ (受益証券) 媒介者(ネット証券会社等) 引受契約 ７ 個人投資家 (マス層) 売買 契約 8 媒介者(証券会社等) 100億円 70億円 10億円 10億円 10億円 A B C
14. Appendix 13
15. 14  最後に、現在弊社で検討中の「Progmat」のコンセプトをご紹介させていただく  「Progmat」は資金調達者向けのサービスとして、国内法に準拠しつつ、資金調達をしたい方が「制約なく調達」可能な環境を 創造することを提供価値として実現することを目指します 参照1. 「Progmat」の提供価値 • 関 投 資 募集 自己 資金調達 をしたい方 手軽・柔軟に ファン作り をしたい方 利用権 財産価値 第1種金商業者 （引受） 国内規制 踏まえ まず優先 規制上 実現は 後順位 アセット・規模・タイミング等 制約フリー 投資家アクセス 制約フリー ※本内容は検討中の事項であり、今後変更する可能性があります。
16. 15  「Progmat」は、セキュリティ・トークン組成・発行・管理等の『デジタル証券基盤』と、 ライセンスが必要な原簿管理、カストディ、資金決済サービス等の『基盤上のサービス』の集合体とすることを構想 参照2. 「Progmat」のサービス構成(1/2) • 関 投 資 （基盤とサービスの集合体） 海外ST事例 （STO基盤） デジタル証券基盤 （組成・発行・管理・連携） サービス群 （原簿管理・カストディ・資金決済） ） 様々なプレーヤーが システム基盤・運用層 Ⅰ 付帯サービス層 Ⅱ 流通サービス層 Ⅲ 基盤を利用し実施 ） 様々なプレーヤーが 基盤を利用し実施 ） 様々なプレーヤーが 基盤を利用し実施 STO基盤 （発行・管理・連携） ※本内容は検討中の事項であり、今後変更する可能性があります。
17. 16  基盤とサービスの組み合わせにより、各プロセスにおけるステークホルダーのProgmatへのアクセスと弊社のライセンスサービス を一連して行うことを通じて、「End to Endでプロセスを簡素化」することを目指します 参照2. 「Progmat」のサービス構成(2/2) • 関 投 資 調達者 資金 等 AM 金商業者 1種 金商業者 1種 投資家 金商業者 1種 運営者 PTS 投資家 調達者 資金 金商業者 1種 投資家 管理者 原簿 （受託者） 管理者 原簿 （受託者） アン カストディ 管理者 原簿 （受託者） 決済者 資金 管理者 原簿 （受託者） 決済者 資金 基盤機能 【組成】 基盤機能 【発行】 基盤機能 【カストディ】 基盤機能 【セカンダリ・ポストレ】 基盤機能 【期中管理】 投資家 ※本内容は検討中の事項であり、今後変更する可能性があります。