ESG投資と社会的リターン評価

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1. ESG投資と社会的リターンの評価 2019年6月18日 首都大学東京特任教授、京都大学客員教授 加藤康之
2. 問題意識 • 環境問題への危惧の高まりもあり、世界的にESG 投資が拡大している。 • 一方、アクティブ運用が中心である企業年金など の投資家中では、明示的にESG投資を行っていな い投資家も少なくない。 • 投資家にとってESG投資の意味を経済的リターン の観点から整理したい。 2
3. ESG投資リターンとESG投資手法 3
4. ESG投資リターンに対する考え方 • ESG投資リターンには、次の２つの側面がある。 • 経済的リターン • 通常の投資リターン。 • 社会的リターン • 社会にポジティブなインパクトを与えること。 • 例：女性管理職数が増加する。CO 2 排出量を削減する。その他。 • 社会的リターンの認識がESG投資を他の投資と区別させている。 4
5. 経済的リターンから見たESG投資手法の分類 ①超過リターンを追求する投資手法（ESGアクティブ 運用） ②市場リターンの維持・向上を目指す投資手法（ESG ノンアクティブ運用） ＊多くのESGファンドは①、②の双方を目指していると思 われるが、ここではあえて2つに分類している。 5
6. ①超過リターンを追求する投資手法（ESGアクティ ブ運用） 6
7. ①超過リターンを追求する投資手法（ESGアクティ ブ運用）のポイント • 前提 • ESGファクターに関して市場にミスプライシングが存在す ると考える。（ESG評価が高くても割高と判断すればその 銘柄をショートすることもありえる。が、これをESG投資と 呼べるのかは？） • ESGファクターの予測、あるいはエンゲージメント等によ りESG評価の向上が出来ると考える。 • 位置づけ • 経済的リターン（超過リターン）が一義的であり、社会的 リターンは二義的と考える。 • 通常のアクティブファンドと同様に超過リターンで評価す ることが出来る。（受託者責任の議論は起こりにくい） 7
8. ESGアクティブ運用は機能するか • ESGファクターが株価に織り込まれる（株価に影響 を与える）ことが必要条件になる。 • 過去の検証では、Gは織り込まれているがEは不 明確という結果が多い。 • 最近は、Eについても開示の進んだ情報について は織り込まれているという研究も出て来ている。 8
9. ESGスコアと資本コスト（日本企業、2017年） 9 • 分析方法 • 被説明変数：ヒストリカルベータ（週次、2015/12/25-2017/12/22） • 説明変数：FTSE社ESGスコア（2017年12月22日時点） • コントロール変数：株主資本比率、総資産、売上高成長率（2017年3 月決算） • サンプル数：主要な日本企業495社 出所：FTSE社、FACTSET社のデータをもとに講師作成 （回帰係数のｔ値） t-値 ESG スコア 株主資本 比率 総資産 売上高 成長率 E 4.280 -6.449 1.299 -2.662 S 3.949 -6.664 1.349 -2.655 G -2.758 -6.740 1.601 -3.225 ガバナンスファク ターは織り込まれ ているようだ。 EとSは？
10. 環境指標と資本コスト GHG変数とベータとの順位相関 10 GHG排出企業 の資本コストは 高い傾向 出所：伊藤桂一、他、2019、「熱くなる温暖化-環境 と企業価値の基礎分析」、SMBC日興証券エクイ ティストラテジー 順 位 相 関 係 数
11. ESG評価が株価に織り込まれると仮定すれば、ESG ファクターを利用した超過リターンを期待できる。 11 現状、 ESG評価にはばらつき（ディスパーション）が多いため、 ESGファクターにはミスプライシングが起こりやすい。 当面はアクティブチャンスが多いのではないか？
12. ESGアクティブ運用のパフォーマンス 12 0 2 4 6 8 10 12 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 母集団：グローバルESGファンド（2014～2018.12にデータがあるもの） ファンド数：４０ ベンチマーク：MSCI-ACWI 0 2 4 6 8 10 13.0% 13.5% 14.0% 14.5% 15.0% 15.5% 16.0% 16.5% 17.0% 17.5% 18.0% 18.5% 19.0% 平均値： 5.735% 最大値： 9.726% 最小値： -1.800% ベンチマーク： 6.717% ｱｳﾄﾊﾟﾌｫｰﾑ数： 14 平均値： 15.812% 最大値： 18.229% 最小値： 13.301% ベンチマーク： 15.111% 低ﾎﾞﾗﾃｨﾘﾃｨ数： 8 ベンチマーク ベンチマーク 出所：マーサーのデータを利用して講師作成 リターン ボラティ リティ 14ファンド＞ ベンチマーク 8ファンド＜ ベンチマーク
13. ESGアクティブ運用の課題 • ESGアクティブ運用を通常のアクティブ運用の一つ と考えれば、本来は超過リターンの有無がまず議 論になるはず。 • しかし、ESG投資は社会的リターンの側面が出過 ぎており、超過リターンをもたらす通常のアクティブ 運用として認識されていないのではないか？ • 実績のある運用機関は、アクティブ運用であること を強調し、かつ、超過リターンをもたらす根拠を示 すべきではないか？ • これまでのESG投資のリターンの議論はアクティブかど うかの区別さえないものが多い。 13
14. ②市場リターンの維持・向上を目指す投資手法 （ESGノンアクティブ運用）
15. ②市場リターンの維持・向上を目指す投資手法 （ESGノンアクティブ運用）のポイント 15 • 前提 • 「社会的リターンは長期的に経済的リターンをもたらす」 と考える。 • 位置づけ • 社会的リターンが一義的であり、短期的な超過リターン は二義的と考える。 • 経済的超過リターンで評価しない（あるいは、結果として 超過リターンがない）とすれば、この投資手法の意義を 説明する責任がある。（受託者責任の議論が起こりやす い）
16. 高ESG評価銘柄は超過リターンをもたらすか 16 ＊市場リターンは、日本（TOPIX）、米国（Russell3000）、英国（FTSE-UK） ESGインデックスのパフォーマンス： ・ESGインデックスとは、原則、ESG評価が高い銘柄を組 入れるポートフォリオ。 対市場 月次 超過リターン(%) 日本 米国 英国 期間（月次） FTSE4Good -0.011 -0.041 -0.012 2001.10 - 2017.10 MSCI ESG -0.016 0.048 -0.307 2007.10 - 2017.10 DJ Sustainable -0.168 0.011 -0.021 2008.2 - 2017.10 ＜各社ESGインデックスの超過リターン＞ 超過リターンは 簡単に取れるも のではない。
17. ESGノンアクティブ運用の課題 • そもそも超過リターンを狙わず、かつ、パッシブ運用で もない（スマートベータでもない）投資手法をどう位置づ けるのかが難しい。 • 社会的リターンを追求する投資は政策的投資であり、 アクティブリターンを狙う投資家は自分たちの仕事では ないと考えているのではないか？ 17 ESGノンアクティブ運用がどのように経済的リターンに 結びつくのかを説明する必要がある。
18. 社会的リターンと経済的リターン • 課題①：投資家は、そもそも社会的リターンが長期的に経 済的リターンにつながるという理念を受け入れることが出来 るか？（この理念は長期の議論であり実証が難しい。最終 委託者が判断するしかない。） • 課題②：上の理念を受け入れたとして、ESG運用が社会的 リターンを産み出すことを示す必要がある。（ESG投資の見 える化） 18 ESG運用 社会的リターン 長期的な経済 的リターン ？ ESG運用 社会的リターン 長期的な経済 的リターン ？ （理念として 受け入れる）
19. ESG評価と社会的リターンを巡る課題 • ESG評価と社会的リターンのギャップ • ESG運用では「ESG評価の高い銘柄が高い社会的リター ンをもたらす」と考えるのが一般的。 • しかし、ESG評価の高い銘柄がその後結果的に高い社 会的リターンを産み出すかどうか自明でない。（そもそも 評価機関によってESG評価は大きく異なっている。） • 「ESG投資」の信頼性 • 本当にESG評価の高い企業に投資をしているのか確認 が難しい。（ESG Washingのリスク） 19 実際に産み出された社会的リターンで評価する方が安全 ESG評価は期待リターン／社会的リターンは実績リターン
20. 20 出所：社会的インパクト評価検討ワーキング・グループ、2016年3月 • 社会的リターン重視の投資家の存在や社会的インパクト投資の増加が社 会的リターンの評価に対するニーズを高めている。 • 「社会的ｲﾝﾊﾟｸﾄ評価検討ﾜｰｷﾝｸﾞｸﾞﾙｰﾌﾟ」（内閣府）、2016年3月 • アウトプット評価からアウトカム評価へ。 社会的リターンの評価は重要性は増している
21. 社会的インパクト投資の資産クラス プライベート資産が中心だが上場資産への流れも 21 出所：Global Impact Investing Network, 2018, “Annual Impact Investor Survey” 社会的インパクト投資の金融商品は？ 上場資産が増え れば、その社会的 インパクトの評価 方法が問題になる。
22. 広がる社会的リターン測定の試み（例） 22 出所：Institute for Sustainability leadership, University of Cambridge, 2016, "In search of impact, Measuring the full value of capital" （SDGs）
23. 測定方法案 23 出所：Institute for Sustainability leadership, University of Cambridge, 2016, "In search of impact, Measuring the full value of capital"
24. Stoxx600（欧17カ国指数）の環境対応評価の例 24 出所：Institute for Sustainability leadership, University of Cambridge, 2016, "In search of impact, Measuring the full value of capital" *Stoxx600構成銘柄の 環境対応を集計
25. まとめ • ESGリターンは、経済的リターンと社会的リターンに分類す ることが出来る。 • ESG投資手法は、超過リターンを追求する「ESGアクティブ 運用」と市場の持続的なリターンを追求する「ESGノンアク ティブ運用」に分けて考えることができる。 • ESGアクティブ運用は超過リターンで評価出来る。 • ESGノンアクティブ運用は社会的リターンで評価する必要。 • 社会的リターンの評価の重要性が高まっている。 25
26. ご注意 本資料および講演での意見は、講師の個人的な見解であり、講師が所 属する組織のものではありません。内容についてのすべての責任は講 師にあります。 26