Commodities y Monedas: Impacto de la fragilidad financiera y de la desaceleración de China

Autor: Leonardo Suárez
Capital Markets day 2015 - Lima 05/10/2015

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1. COMMODITIES Y MONEDAS: IMPACTO DE LA FRAGILIDAD FINANCIERA Y DE LA DESACELERACIÓN DE CHINA Octubre 2015 Leonardo Suárez Departamento de Estudios
2. Crecimiento marginal absoluto del PIB global tiende a frenarse gracias al fin del super ciclo en China 2 Fuente : Larrain Viasl y FMI 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 1994-99 1999-2004 2004-2009 2009-14 2014-19 USD Billones PIB Global: Crecimiento del valor agregado por lustro EEUU + Canadá Europa desarrollada Asia Pacifico Industrializada Brasil, India y Rusia MILA China Resto del mundo 15.938 21.074 25.183 25.351
3. Y la Fed no subiría su tasa de interés y si la sube, la decisión sería acompañada de un comunicado muy “dovish” respecto dela trayectoria futura de tasas, lo que podría acotar la apreciación del Dólar. En el mediano plazo, el Dólar sigue una trayectoria de “montaña rusa”. La pregunta es si esta fase cíclica de apreciación recién comienza, lo que depende de las expectativas de crecimiento global. Y la fortaleza del Dólar siempre presiona a las monedas, a las bolsas y a los bonos corporativos emergentes. 3 TIPO DE CAMBIO MULTILATERAL DE EE.UU. Fuente : Reserva Federal Crisis 80s: 50% Crisis 90s: 40% Ajuste actual: 30%
4. El shock sobre precios de commodities: apreciaciones del USD impactan negativamente la demanda relativa 4 PRECIOS DE COMMODITIES Y DÓLAR GLOBAL (A/A %) Fuente : Reserva Federal y Bloomberg
5. I Seminario Institucional LarrainVial Colombia - Junio de 2013 5 2014: Inversión fija global fue de USD 19,27 trillones. China habría invertido USD 4,86 trillones en 2014, la cuarta parte del CAPEX global. Pero hoy está invirtiendo menos del 46% del PIB, contra 48% del PIB en 2012 EEUU + Canada, 3,872, 20.1% China, 4,863, 25.2% Unión Europea, 3,570, 18.5% India, 645, 3.3% América Latina, 1,225, 6.4% Asia- Pacifico Industrializada, 2,119, 11.0% Resto del mundo, 2,977, 15.4% 2014: Inversión fija global: 19,27 trillones (24,94% del PIB Mundial) % de la inversión mundial en cada país / región.
6. Fastuoso Tren de alta velocidad de Beijing a Tianjin: Pasaje de 55 Yuanes (USD 8,60) por un viaje de 140 Km, en media hora (300 Km/Hora). Un pago muy inferior al costo del servicio que se presta. Proyectos con cero retorno o los que pagan tan sólo los costos de operación (semi-rentables) representan el 85% de las inversiones Fuente: LarrainVial  “El crecimiento de la demanda china por cobre y hierro ya es historia. En el futuro, ello no seguiría ocurriendo” (ya nos dijeron eso en Beijing en 2006), nos dijo el Director de Inversiones del NDRC, la entidad que decide la inversión pública (USD 1,5 trillones en 2014) y “sugiere” a los privados dónde invertir.  Además, gran parte de la inversión pública no se registra en el balance fiscal.  La diferencia es que hoy –al revés de 2006- hoy hay un nuevo Gobierno. El factor clave hoy es que el sesgo “eficientista” del nuevo Gobierno implicaría que la demanda por cobre, hierro, zinc y estaño, crecería menos que el PIB en los próximos años, al revés de los últimos 20 años, en que creció más que el PIB. Y en 2014-15, la demanda por cobre creció menos del 2% anual. China está invirtiendo en proyectos más eficientes, menos intensivos en commodities metalúrgicos. Proyectos semi rentables: 80% Proyectos no rentables: 5% Proyectos rentables: 15% Departamento de Estudios LarrainVial Enero de 2013 6
7. 2,737 3,581 3,629 2,835 3,192 2,314 3,255 2,683 2,059 2,306 1,658 2,830 2,831 2,407 2,336 420 1,285 4,642 6,780 9,693 259 1,055 2,016 2,037 2,365 1,945 589 1,313 883 1,193 399 592 849 842 918 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 1985 1997 2007 2009 2014 Resto del mundo Europa Emergente Asia Emergente China Asia Pacífico ex China NAFTA Europa Occidental 9.731 17.963 17.844 22.003 13.187  Mientras en 1985, casi el 70% de la demanda global se consumía en los países desarrollados, hoy, tan solo el 35% de la demanda se concentra en el primer mundo. Y el consumo de cobre en China pasó desde 4,3% de la demanda global en 1985, a 44% en 2014.  El 85% del consumo chino de cobre se concentra en actividades asociadas a la demanda interna, infraestructura, telecomunicaciones, construcción y urbanización. Y en el futuro, el CAPEX en China se concentraría en proyectos más eficientes, menos intensivos en cobre y en acero. China NO es la “fabrica del mundo”… China es el dragón que se está tragando al mundo y la pregunta es si se está “atragantando” Demanda global de cobre refinado: Distribución Regional (miles de TM) Fuente: LarrainVial e ICSG
8.  Consumo marginal de cobre en China es descendente. A pesar de que el PIB nominal pasó desde USD 5,11 trillones en 2009 a USD 10,48 trillones en 2014, el aumento del consumo en 5 años fue inferior al del quinquenio anterior, lo que avala la tesis del fin del “super ciclo”. En el futuro, el CAPEX en China se concentraría en proyectos más eficientes, menos intensivos en cobre y en acero. Consumo marginal de cobre por quinquenio Fuente: LarrainVial , FMI e ICSG -3,000 -2,000 -1,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 1989-1994 1994-99 1999-2004 2004-2009 2009-2014 2014-2019 Mundo ex China China
9.  Caída de leyes mineras y ajuste del CAPEX y de los costos operacionales condiciona “disruptions”, que generan una producción minera menor a la esperada en los proyectos mineros en operación. Lo que pasa en el cobre es la norma en toda la minería: estaño, zinc, oro, plata, etc. “Disruptions” en la minería condicionan una producción menor a la esperada. Fuente: LarrainVial y WoodMackenzie 24.5% 9.9% 17.7% 9.3% 23.3% 8.7% 6.6% Cobre de mina: Contribución promedio a las disruptions: 2005-2014 Problemas técnico-ingenieriles Huelgas y tomas de minas Lenta puesta en marcha Clima Caída de leyes mayor a la esperada Reacción al precio Otras causas
10.  Envejecimiento de las minas y consecuente caída de las leyes de cobre son los factores más relevantes para explicar las sorpresas negativas por el lado de la producción minera.  Las sistemáticas “disruptions” han sido la norma en el pasado y seguirían siendo el patrón que gobernará la producción de cobre de mina en el futuro. Envejecimiento de las minas y consecuente caída de las leyes de cobre son los factores más relevantes para explicar las sorpresas negativas por el lado de la producción minera Leyes mineras del Cobre: 1980 – 2015 (%) Fuente: LarrainVial y Wood Mackenzie 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015p Ley global Perú Chile
11.  En presencia de un ajuste del crecimiento de China sin crisis, Larraín Vial pronostica un equilibrio en el mercado global de cobre 2015, que incluso resiste una muy moderada alza del consumo de metal rojo de tan solo 1,2%, a 22,09 millones de TM en este año (aumento menor al proyectado por el consenso, que espera una demanda global de 22,5 millones de TM, con incremento del 3%).  Este equilibrio entre oferta y demanda está respaldado incluso por un significativo ajuste la demanda china por cobre de 1,0%, un crecimiento nulo en Europa Occidental, una marginal reducción de -0,2% en Asia-Pacífico ex China, un aumento de la demanda de 1,0% en el NAFTA (1,8% de crecimiento en EEUU),  El mercado dl zinc está más apretado aún. La moderación de la oferta induciría un inesperado déficit global de cobre de -61.000 TM Fuente: LarrainVial, ICSG y consultores mineros Demanda global de cobre 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Europa Occidental y EAU 2,975 3,012 3,192 3,202 3,266 3,351 % de variación -5.8 1.2 6.0 0.3 1.5 2.6 Asia-Pacífico ex China 4,494 4,594 4,701 4,693 4,783 4,852 % de variación -0.2 2.2 2.3 -0.2 1.9 1.4 China 8,365 9,411 9,693 9,790 10,083 10,436 % de variación 4.6 12.5 3.0 1.0 3.0 3.5 NAFTA (EEUU, Canadá y México) 2,220 2,307 2,306 2,329 2,399 2,447 % de variación 0.8 3.9 -0.1 1.0 3.0 2.0 Europa Emergente + Africa + América Latina 2,080 2,081 2,111 2,079 2,153 2,225 % de variación -4.8 0.1 1.4 -1.5 3.6 3.3 Total demanda global de cobre 20,134 21,405 21,820 22,092 22,685 23,310 % de variación 0.5 6.3 1.9 1.2 2.7 2.8 Oferta global de cobre 20,229 21,004 21,750 22,076 22,694 23,307 % de variación 4.3 3.8 3.5 1.5 2.8 2.7 BALANCE GLOBAL DE COBRE 96 -401 -70 -16 10 -3 Fuente: Larraín Vial, ICSG y consultores mineros Balance global de cobre 2012-2017. Miles de TM
12.  A pesar de que pronosticamos un crecimiento del consumo global de cobre de solo 1,4%, inferior al 3,0% que espera el consenso, la moderación de la oferta induciría un inesperado déficit global de cobre de - 61.000 TM, contra un superávit de 300.000 TM que espera el consenso.  CAPEX de los proyectos cupríferos se cuadruplicó en 4 años, lo que comprimió la disposición de los bancos a financiarlos El “conventional wisdom” señala que la producción global de cobre siempre es inferior a la esperada. Brecha entre producción efectiva y esperada Fuente: LarrainVial y Wood Mackenzie -1,600 -1,400 -1,200 -1,000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015p
13. La tendencia para el futuro escenario de los commodities metalúrgicos es binario, pero las señales fundamentales apuntan a que estaríamos tocando piso. El petróleo –sin embargo- seguiría presionado, gracias a que el exceso de oferta impediría un repunte. 13 Fuente : Bloomberg 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 Dec-01 Jul-02 Feb-03 Sep-03 Apr-04 Nov-04 Jun-05 Jan-06 Aug-06 Mar-07 Oct-07 May-08 Dec-08 Jul-09 Feb-10 Sep-10 Apr-11 Nov-11 Jun-12 Jan-13 Aug-13 Mar-14 Oct-14 May-15 Cobre y Zinc. USD / YM Oro. USD / Onza Commodities: en un tobogán o en vías de tocar piso? Oro.USD / Onza Precio del cobre. USD / TM Precio del zinc. USD / TM
14. Las monedas de la región han fluctuado en función de la trayectoria del precio del petróleo y de los commodities metalúrgicos. Hoy, la depreciación del Real y la recesión en Brasil tienen un impacto marginal, muy inferior a la del pasado. 14 Fuente; Larrain Vial y Bloomberg -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% Jan-01 Dec-01 Nov-02 Oct-03 Sep-04 Aug-05 Jul-06 Jun-07 May-08 Apr-09 Mar-10 Feb-11 Jan-12 Dec-12 Nov-13 Oct-14 Sep-15 CLP BRL PEN COP
15. La fuente de una potencial y futura crisis: Deuda china está desalineada respecto de su nivel de riqueza, que está orientada a financiar inversiones ineficientes y a estimular una burbuja inmobiliaria más significativa de la que tenía EEUU en 2006. Perú y Colombia muestran una menor penetración de su deuda, lo que permitiría enfrentar una eventual crisis 15 Fuente : Larrain Vial y Dragonomics 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 0 50 100 150 200 250 300 350 400 PIB per capita. USD Deuda: % del PIB Deuda agregada vs. PIB per capita Deuda corporativa. % del PIB Deuda de los hogares. % del PIB Deuda pública. % del PIB PIB per capita. USD
16. 16 Proyecciones macroeconómicos: nuevos shocks sobre EMs CHILE 2012 2013 2014 2015 p 2016 p GDP (%, YoY) 5.5 4.2 1.9 2,2 2,7 Domestic Demand (%, YoY) * 7.1 4.6 0.4 1,4 2,5 Private Consumption (%, YoY) 6.1 5.9 2.2 1.7 2.3 Gross Capital Formation (%, YoY) 11.6 2.1 -6.1 -0.6 2.7 Inflation (%, YoY, as of December) 1.5 3,0 4.6 3,8 2.7 Current Account (% of GDP) -3.6 -3.7 -1.2 0,6 1,0 CLP / USD (average) 487 495 570 640 645 Monetary Policy Rate (%, year-end) 5.00 4.50 3.00 3.00 3,50 COLOMBIA GDP (%, YoY) 4,0 4.9 4.6 2,9 4,0 Domestic Demand (%, YoY) * 4.9 5.1 6.3 1.6 3,8 Private Consumption (%, YoY) 4.4 3.8 4.4 3.5 4.0 Gross Capital Formation (%, YoY) 4.7 6.0 10.9 -1.7 3,5 Inflation (%, YoY, as of December) 2.4 1.9 3.7 3.4 3,0 Current Account (% of GDP) -3.2 -3.2 -5.2 -4.7 -5,9 COP / USD (average) 1797 1869 2002 2600 2720 Intervention Rate (%, year-end) 4.25 3.25 4.50 3.50 3,50 PERU GDP (%, YoY) 6,0 5.8 2.4 2,9 4.8 Domestic Demand (%, YoY) * 7.4 7.4 2,0 2,5 4.4 Private Consumption (%, YoY) 6.1 5.3 4.1 3.6 4.0 Gross Fixed Investment (%, YoY) 5.9 16.2 7.5 -3,0 3.5 Inflation (%, YoY, as of December) 2.7 2.9 3.2 3,4 2.5 Current Account (% of GDP) -2.7 -4.2 -4,0 -3.6 -2.2 PEN / USD (average) 2.64 2.7 2.84 3,16 3,20 Reference Rate (%, year-end) 4.25 4.00 3.5 3.25 4.00 Riesgos a a la baja Riesgos balanceados Riesgos balanceados
17. La liquidez de los mercados bursátiles de la región es procíclica. No volverá hasta que se reinicie la depreciación del Dólar en el mundo y repunte el precio de los commodities. 17 BAJA LIQUIDEZ SE APOYA EN MAYOR TURNOVER EN ADRS Fuente: BVL Lima, BVC Colombia, Bolsa de Santiago, Bloomberg, LarrainVial 0 50 100 150 200 250 300 350 2012 2013 2014 2015 YtD 2012 2013 2014 2015 YtD 2012 2013 2014 2015 YtD Peru Colombia Chile ADTV - in USD mn Local stocks ADRs Total
18. Desarrollo de mercados financieros de la región 18 PENETRACIÓN MERCADOS ACCIONARIOS Fuente: Bloomberg, BCCh, Banco Mundial, LarrainVial EVOLUCIÓN DE LA COMPOSICIÓN DE MERCADOS ACCIONARIOS Fuente: Bloomberg, LarrainVial México 2000 Brasil 2000 Colombia 2000 Peru 2000 Chile 2000 México 2014 Brasil 2014 Colombia 2014 Peru 2014 Chile 2014 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 0% 20% 40% 60% 80% 100% GDP per Capita (USD) Market Cap. / GDP PENETRACIÓN FONDOS DE PENSIONES México 2000 Brasil 2000 Colombia 2000 Peru 2000 Chile 2000 México 2014 Brasil 2014 Colombia 2014 Peru 2014 Chile 2014 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% GDP per Capita (USD) Pension Funds AuM. / GDP 0% 20% 40% 60% 80% 100% Dec-12 Dec-13 Dec-14 May-15 Dec-12 Dec-13 Dec-14 May-15 Dec-12 Dec-13 Dec-14 May-15 IPSA IGBVL COLCAP Airlines Cement&Construction Consumer Related Financials Industrials Natural Resources O&G Utilities Others
19. Conclusiones: Un escenario binario  Hoy, los países emergentes son una marioneta de la economía china –antes que de EEUU- y del precio de los commodities. Los “policy makers” pueden mitigar el impacto del shock externo, no evitarlo.  El alza de tasas de la Fed –de concretarse- sería la medida más anunciada y más prevista de la historia del Banco Central norteamericano. Y hay un escenario en que gracias a la fragilidad financiera global, estemos en presencia del “cuento del lobo” y el alza de tasas no se concrete!  China entró en una fase de ralentización de su demanda interna, ajuste que es liderado por la inversión, antes que por el consumo privado. En la medida que mantengan un crecimiento cercano al 5% anual, ello es positivo para la economía mundial y los mercados, porque crecer más implicaría enfrentar un riesgo de crisis financiera con consecuencias recesivas.  Aún así, en los últimos dos años, la demanda por metales en China creció mucho menos que el PIB. Pero en la medida que los chinos se comporten como en el pasado, con disposición a optar por una discrecional administración de inventarios, podrían salir a comprar de nuevo y con fuerza. Sin embargo, la pregunta es si –en medio de la escapada de la deuda corporativa- tendrán la capacidad financiera para salir a incrementar las compras de metales.  La oferta de commodities metalúrgicos seguiría restringida, lo que –en ausencia de crisis en China- le pondría piso a la caída del cobre, del zinc y del estaño. 19